L’équipe Invesco en charge des marchés en développement, dirigée par le directeur des investissements, Justin Leverenz, répond aux questions clés soulevées ces dernières semaines concernant le renforcement des réglementations en Chine et son incidence sur les perspectives de l’équipe pour les actions chinoises.
Q. Par quoi les renforcements successifs des réglementations survenus en Chine ces derniers mois ont-ils été motivés ? Quelle en est la logique sous-jacente ?
Des durcissements de réglementation se sont multipliés dans tous les secteurs, prenant les investisseurs de court et faisant vaciller la confiance dans les actions chinoises, en particulier dans les certificats américains de dépôt (ADR) cotés. Le Nasdaq Golden Dragon China Index (HXC), un indice d’entreprises chinoises cotées aux États-Unis pondéré selon la capitalisation de marché, a cédé près de 27 % depuis le début d’année1.
Une réflexion à trois niveaux s’impose selon nous pour pleinement saisir les tenants et les aboutissants de ces interventions chaotiques :
Premièrement, quelles sont leurs implications immédiates ? De « quoi » s’agit-il et quelle est la visée des nouvelles réglementations imposées ? Quelles sont leurs implications pour la croissance des entreprises, leurs parts de marché et leur rentabilité ?
Deuxièmement, quels sont les objectifs politiques généraux qui sous-tendent ces changements de réglementation, autrement dit, quel est le « pourquoi » de ces mesures ?
Troisièmement, a-t-on affaire à des changements existentiels de ligne politique ? Un changement fondamental de comportement s’est-il produit ou s’agit-il plutôt d’un changement existentiel dans l’économie politique chinoise ? Qu’est-ce qui a motivé ce changement ? Les deux derniers niveaux de réflexion vont au-delà des implications immédiates, et visent à mieux comprendre ce que les décideurs politiques tentent de mettre en place en réponse à diverses tensions, à l’échelon national comme à l’international.
La réflexion de la communauté des investisseurs nous paraît aujourd’hui largement centrée sur les implications immédiates, certes importantes afin de comprendre les incidences à court terme sur les résultats. Toutefois, dans une Chine en pleine évolution, ce niveau de réflexion est peu utile pour déterminer la valeur que recèlent réellement les entreprises.
Les multiples et chaotiques modifications intervenues ont notamment visé les domaines suivants :
La réglementation des FinTech a complètement chamboulé la donne dans ce secteur où tout bouge très vite, et les nouvelles mesures ont coïncidé avec l’entrée en bourse manquée d’Ant Group fin 2020. Lesdites mesures ont été conçues pour maîtriser l’endettement systémique (crédits non garantis aux particuliers), harmoniser la réglementation bancaire avec les plateformes techniques, et réduire l’aléa moral (avec le modèle de titrisation d’Ant).
La réglementation anti-monopole s’est penchée sur la concurrence monopolistique et la protection du consommateur, avec une attention particulière pour les plateformes internet dominantes.
La réglementation de la sécurité des données.
La réglementation de protection des travailleurs à la demande (livraison alimentaire, e-commerce).
La réglementation des services privés liés à l’enseignement a purement et simplement interdit la majeure partie des activités de soutien scolaire primaire et secondaire, conduisant à la quasi disparition de ce secteur jusque-là florissant.
Les restrictions de contenu dans le divertissement ainsi que les nouvelles attaques des médias sociaux – et peut-être bientôt des plateformes de partage de vidéos courtes, y compris du rôle des célébrités, influenceurs et leaders d’opinion.
Dans cet environnement de renforcement des réglementations et de changement incessant, il convient de s’interroger sur les implications pour la croissance et la rentabilité des entreprises. Les marchés ont violemment réagi alors que les investisseurs tentaient de comprendre les répercussions les plus directes sur la valorisation des entreprises.
Vient ensuite la question du « pourquoi ».
Les motivations qui sous-tendent ces évolutions des politiques menées nous paraissent suffisamment claires. Les forces en jeu sont néanmoins très nuancées et interdépendantes. Examinons-les donc une par une.
Deux aspects clés sont d’emblée assez évidents :
Les inégalités en Chine après trois décennies de croissance débridée. Les décideurs politiques chinois – comme bon nombre de leurs homologues – cherchent à rectifier l’asymétrie croissante de la distribution des fruits de la performance, entre le capital et le travail. Leurs objectifs sont clairement mis sur la table. Ils veulent améliorer la mobilité sociale, et renforcer l’égalité des chances grâce à une concurrence loyale et à la réglementation des pratiques monopolistiques.
Le développement des marchés de capitaux chinois. Une autre motivation, du moins pour une part des mesures prises, est peut-être le souhait de stimuler le développement des marchés de capitaux chinois, en restreignant les entrées en bourses étrangères et en promouvant Hong Kong en tant que place financière de choix, « avantageuse tout en appartenant à la Chine ». Nous reviendrons sur ce point important plus bas.
Ces différentes motivations sont globalement alignées sur les grands objectifs politiques définis lors du 19e congrès du Parti en 2017, qui a entériné la « pensée de Xi Jinping » caractérisée par la mise en avant du « socialisme à la chinoise ». Les trois grands objectifs qui nous paraissent pertinents ici – à savoir l’environnement, l’équité et la géopolitique – ont trait aux externalités négatives associées à la croissance effrénée de la Chine ces dernières décennies. Il va par ailleurs de soi que chacun de ces grands objectifs s’articule comme il se doit avec les objectifs politiques industriels fixés afin de faire face aux défis à relever.
Environnement. D’énormes avancées ont été réalisées ces cinq dernières années afin d’améliorer la durabilité environnementale de la Chine. Par exemple, des mesures ont été prises pour réglementer les activités des fournisseurs de l’industrie lourde (sidérurgie, charbon, cimenteries et exploitations minières) de façon à contrôler la production. L’expansion des énergies renouvelables, l’électrification des transports (véhicules et composants électriques) et la distribution d’électricité à très haute tension ont quant à elles été résolument promues. Il s’agit là également de priorités politiques pour l’industrie du futur.
Équité. Les décideurs politiques sont confrontés aux frustrations de la société liées à l’équité et à la mobilité sociale, qui comme partout ailleurs remettent la légitimité de l’État en question. Pour améliorer l’égalité des chances, la Chine a mené des initiatives ambitieuses dans le logement, l’éducation, la santé, les régimes de retraite et l’assurance.
Géopolitique. Le troisième objectif est la sécurité nationale, dans un monde que la Chine perçoit comme de plus en plus hostile à son développement. Les décideurs politiques s’efforcent de remédier aux dépendances externes perçues. Les trois plus importantes sont, selon nous, les dépendances vis-à-vis du pétrole, des semi-conducteurs et du dollar américain, la devise dominante dans les échanges commerciaux du pays.
Passons maintenant au troisième niveau de réflexion et penchons-nous sur les menaces existentielles perçues.
Nous sommes d’avis que la vision politique de la Chine a connu un changement existentiel ces dernières années. À Beijing, les dirigeants actuels envisagent le monde sous un jour nouveau, par rapport à leurs prédécesseurs de l’après Mao Tsé-toung. L’idée d’un Occident en déroute et voulant contenir le développement de la Chine semble de plus en plus répandue dans le pays. « Occident » signifie ici plus particulièrement les États-Unis, la croyance étant que ces derniers sont fatigués de leurs obligations internationales, après leurs interventions coûteuses au Moyen-Orient et en Asie centrale. L’idée est aussi que la crise financière de 2007, la pandémie de Covid-19 et le coût de ces interventions manquées ont mis au jour de profonds problèmes structurels et culturels en Occident. Essentiellement, ces croyances conduisent à l’idée que les États-Unis se replient à nouveau sur eux-mêmes, laissant un vide géopolitique sur l’échiquier mondial. La croyance existe également que le système libéral élaboré après la Seconde Guerre mondiale est de moins en moins favorable à la montée de la Chine, puisque les États-Unis, ses sponsors, connaissent un certain déclin.
La Chine subodore (peut-être à raison) que les objectifs politiques ultimes de l’Occident sont la maîtrise et la transformation, et que les décideurs politiques occidentaux ne s’accommoderont pas de ce qu’ils considèrent comme un acteur non libéral d’influence mondiale. La Chine doit donc pallier à ses vulnérabilités, qui sont le pétrole, les semi-conducteurs et le dollar américain.
Pétrole. La Chine n’est pas un pays riche en ressources naturelles. L’électrification des transports et la transition vers les énergies renouvelables ne répondent par conséquent pas uniquement à des objectifs environnementaux mais visent aussi la sécurité et la souveraineté nationales.
Semi-conducteurs. Les semi-conducteurs et les composants technologiques associés sont principalement contrôlés par l’Amérique, et dans une moindre mesure par le Japon. Un point très important de l’agenda chinois est donc d’essayer de parvenir à l’indépendance dans ce domaine.
Dollar. La Chine veut rapatrier ses entreprises, principalement à Hong Kong, région administrative spéciale chinoise. Bien que la Chine soit la nation pesant le plus lourd dans les échanges commerciaux mondiaux, le dollar américain n’en reste pas moins la devise de réserve et la plupart des transactions internationales s’effectuent par le biais du dollar. La dominance du dollar et son exploitation potentielle au détriment de la Chine sont perçues comme des menaces pour la sécurité nationale. Ceci alimente le souhait de la Chine de développer un marché de capitaux très liquide, propre à encourager les partenaires commerciaux à adopter le renminbi (RMB) comme devise de transaction.
Q. La Chine est unique en son genre mais peut-on la qualifier de système capitaliste ?
En tant qu’investisseurs, nous sommes tous assez frustrés par l’imprévisibilité de cette vague étourdissante de renforcements des réglementations. Nous avons cependant aussi tenté de prendre du recul et de mieux comprendre le caractère unique de la Chine.
L’économie chinoise est un modèle hybride, une forme de capitalisme politique qui n’est pas si unique que ça dans le monde. On lui trouve des parallèles dans le développement d’une grande part de l’Asie au XXe siècle (Corée du Sud, Taïwan, Malaisie). Le modèle actuel de la Chine est profondément enraciné dans des millénaires de développement politique et culturel. Il accueille l’entrepreneuriat capitaliste, dans un État hautement paternaliste. C’est un modèle – comme Branco Milanovic l’explique très bien dans son livre Le capitalisme, sans rival – conçu pour être géré par un État indépendant dirigé par une bureaucratie technocrate et efficace.
Le premier principe est une autonomie de l’État poussée à l’extrême et peu susceptible d’être réduite. L’état de droit est ambigu à dessein, ce qui permet au gouvernement de manœuvrer sans contraintes légales et peut conduire à des mesures politiques capricieuses. L’objectif ultime visé est néanmoins une croissance inclusive, ce qui légitimise l’approche.
Dans le même temps, la Chine est une économie résolument capitaliste. Le secteur privé domine la production, l’emploi et la croissance. Le capitalisme est profondément enraciné en Chine. Le secteur privé, appuyé par le gouvernement, y est dynamique et constitue la principale source de croissance et d’innovation de l’économie. C’est aussi un modèle hybride, où l’État fournit efficacement des biens publics permettant le développement (infrastructures) et équilibre les externalités (croissance inclusive).
Q. La croissance de la Chine tombera-t-elle dans le piège du revenu moyen fréquemment observé dans d’autres économies émergentes ?
La notion de « piège du revenu moyen » désigne, dans une économie émergente, la difficulté à passer d’un niveau de développement fondé sur les fruits – aisés à cueillir – du travail et l’augmentation des investissements en capitaux (le plus souvent, passage d’une économie agricole à une économie industrielle) à un niveau de développement fondé sur le tertiaire, caractérisé par une plus grande création de valeur et une productivité plus élevée. La Banque mondiale a défini cette notion de « piège du revenu moyen » il y a 15 ans, pour rendre compte de l’incapacité de la plupart des économies en développement d’Amérique latine et d’Asie de franchir la barre des 10 000 à 12 000 dollars de revenu par habitant.
Cet argument est cher au cœur des investisseurs sceptiques quant au devenir de la Chine, et ils lui ajoutent souvent celui de la problématique démographique du pays. Mais selon nous, la Chine est vraiment différente. À travers les réglementations – ou plutôt les « réformes » – adoptées en Chine ces dernières semaines, les décideurs politiques s’efforcent de veiller à ce que la Chine demeure différente, en surmontant précisément le piège du revenu moyen couramment observé dans les pays en développement.
Ce piège du revenu moyen est la plupart du temps mal compris, une incompréhension qui est en fait une question de statistique. Dans la plupart des pays en développement, ce piège du revenu moyen est fondamentalement lié à des modèles bi-sectoriels, caractérisés par un nombre relativement limité de travailleurs dans le secteur formel, qui portent la croissance économique, et par une majorité écrasante de travailleurs dans le secteur informel, qui sont piégés dans des emplois peu ou pas qualifiés où la croissance structurelle est proche de zéro. Le piège du revenu moyen est donc lié à l’absence de mobilité sociale, ou en d’autres termes à l’incapacité de ces pays de permettre une « croissance inclusive ». L’erreur statistique réside dans le fait que le revenu médian croît lentement parce que la grande majorité de la population des pays en développement ne croît pas en termes réels, tandis que leurs classes moyennes limitées croissent rapidement, mais sans pouvoir tirer tout un pays vers le haut.
La Chine, en revanche, est le seul pays de la planète ayant été capable de maintenir une croissance élevée, et qui plus est inclusive, au cours des trois dernières décennies. Le pays a littéralement donné naissance à 300 à 400 millions de consommateurs à revenu moyen durant cette période2. La difficulté est maintenant d’obtenir des résultats similaires pour le reste de la population chinoise au cours des prochaines décennies. L’administration Xi tente de simultanément gérer les instabilités des dernières décennies – environnement, équité et risques géopolitiques – tout en assurant la stabilité financière et une croissance inclusive. Si elle parvient à orchestrer une croissance inclusive, la Chine évitera selon nous le piège du revenu moyen – et nous sommes d’avis qu’elle y parviendra.
Q. Les actions chinoises sont-elles encore investissables ?
Bien que chagrinés par le repli considérable d’un certain nombre de nos positions en Chine, d’importantes opportunités à ne surtout pas négliger y persistent selon nous pour les investisseurs. Ces opportunités se situent dans divers segments.
En parallèle à l’impératif politique général d’une « croissance inclusive », des opportunités devraient selon nous se maintenir dans la consommation. Nous possédons d’importantes positions dans des secteurs à croissance structurelle tels que l’hôtellerie, la restauration et les produits de luxe. Ces secteurs nous apparaissent comme florissants et disposés à se consolider grâce à des acteurs de premier plan.
Deuxièmement, nous observons d’importantes opportunités de longue traîne dans les secteurs chinois des sciences de la vie et de la santé. Celles-ci concordent avec les priorités politiques chinoises visant une croissance inclusive, la réponse à des besoins médicaux non satisfaits de la population et la construction d’un leadership mondial dans les segments de nouvelle génération (innovations pharmaceutiques et production). Il existe selon nous de nombreux parallèles entre le secteur chinois des sciences de la vie d’aujourd’hui et la position dans laquelle se trouvaient les entreprises chinoises dominantes de l’internet il y a une décennie. Tout comme les leaders internet du passé, beaucoup de développeurs de médicaments chinois empruntent les modèles occidentaux (actifs cliniques, cibles, acquisition de licences), et le marché des médicaments du pays est considérable. Étant donné les énormes avantages de la Chine en ce qui concerne les talents (chimie, biologie, ingénierie) et les capitaux, ces entreprises devraient selon nous agressivement investir leurs premiers flux de trésorerie dans de véritables innovations des sciences de la vie (anticorps bispécifiques, conjugués anticorps-médicaments, thérapie génique, thérapies et vaccins à ARN messager, bio-informatique et technologies de la santé). Nous tablons sur l’émergence de plusieurs entreprises en tant que leaders mondiaux des sciences de la vie au cours des dix prochaines années.
Enfin, nous n’excluons pas la possibilité pour nombre de grandes entreprises technologiques chinoises d’atteindre un nouvel équilibre et de se révéler d’excellentes opportunités d’investissement, après d’importants replis. Il y a quelques mois, Tencent, Meituan, Pinduoduo et bien d’autres grandes entreprises chinoises étaient perçues comme ayant un bel avenir et comme promettant de beaux résultats. Beaucoup parmi elles affichent maintenant des actions en baisse de 30 à 50 % La première question qui se pose est donc de savoir si la capacité à produire des résultats de ces plateformes technologiques a elle aussi baissé de 30 à 50 %. Dans la négative, dans quelle mesure le sentiment du marché a-t-il influencé cette évolution ? Une fois la question ainsi formulée, il nous semble que de beaux espoirs sont permis et qu’il existe bien des opportunités. La seconde question spécifique aux entreprises technologiques chinoises est de savoir si les réglementations ont du bon. Ces dix dernières années, nous avons observé une concurrence destructrice à plusieurs reprises, la rentabilité étant mise à mal par des attaques concurrentielles financées grâce à des subventions, par des guerres de prix et par des investissements peu judicieux. Nous avons assisté à des batailles prolongées pour les parts de marché qui semblaient illogiques, spécialement sur des marchés où seuls quelques acteurs subsistaient (par exemple, les FinTech, la livraison alimentaire et un pan du secteur logistique). Nous entrevoyons un avenir plus mesuré et raisonnable pour les entreprises technologiques chinoises. La pression des réglementations pourrait ramener une certaine dose de rationalité dans ces décisions économiques. Les répercussions pourraient être très positives pour l’investisseur, à savoir une meilleure rentabilité à long terme, une croissance stable des résultats et un apaisement des montées d’adrénaline périodiques dont les entreprises technologiques chinoises ont souffert dans le passé. Tout ceci pourrait aboutir à de beaux résultats d’investissement.
Q. Êtes-vous toujours « super optimistes » pour les actions chinoises ? Et si oui, pourquoi ?
Nous demeurons convaincus que la Chine s’apprête à potentiellement devenir l’un des grands marchés haussiers de l’histoire humaine. Nous ne parlons pas ici d’un marché haussier de « touristes » investisseurs en actions chinoises, c’est-à-dire n’ayant pas de mandat d’investissement en actions émergentes ou ayant une compréhension superficielle des nuances de l’investissement en Chine.
Le marché haussier que nous entrevoyons en Chine sera structurel, et ce pour plusieurs raisons.
Tout d’abord, la Chine devrait selon nous demeurer la principale source de la croissance mondiale, pour la plus grande part de la prochaine décennie. Selon nos estimations, la Chine va générer une croissance économique annuelle moyenne d’environ 1 000 milliards de dollars sur les trois à cinq prochaines années. Pour mettre cela en perspective, nous prévoyons une croissance chinoise équivalente à la somme des PIB du Mexique, de l’Arabie saoudite et du Vietnam sur les trois prochaines années. À nos yeux, la Chine est un moteur de croissance imparable.
Deuxièmement, comme nous l’avons déjà dit, l’immense réserve d’épargne de la Chine devrait de plus en plus se diversifier en faveur des actions et au détriment de l’immobilier (compte tenu des contraintes réglementaires) et des actifs liquides sans risque. La richesse des ménages chinois est énorme, avec un taux d’épargne élevé. Selon les estimations du Crédit Suisse, la richesse totale des ménages chinois a été multipliée par 21 depuis le tournant du siècle, et représente 78 000 milliards de dollars3.
Troisièmement, il existe selon nous des opportunités d’investissement qui sont étroitement alignées sur l’objectif de croissance inclusive des décideurs politiques, notamment dans la santé, les biens de consommation de première nécessité et la consommation discrétionnaire.
Enfin, le nouveau paysage réglementaire va aussi bénéficier à certaines entreprises technologiques chinoises, même si elles paraissent pour l’instant être les plus impactées. En outre, nous jugeons les valorisations actuelles comme attractives pour les valeurs performantes de longue date de la sphère internet chinoise.
Q. Quelles sont vos perspectives concernant les actions émergentes en général ?
La dernière décennie a été très difficile pour les actions émergentes. À fin juin 2021, le MSCI Emerging Markets Index affichait un taux de croissance annuel composé de 3,6 % en dollars sur les dix dernières années, contre 15,4 % pour le S&P 500 et 6,1 % pour le MSCI EAFE Index4. Le repli de la Chine a également entravé la performance des marchés émergents sur les 12 derniers mois. Alors que le S&P 500 s’est adjugé 36,5 % et que le MSCI EAFE Index a dégagé 30,3 %, le MSCI EM Index n’a produit qu’une performance de 19,7 % sur la même période5.
Cette sous-performance considérable constitue une anomalie, alors que les taux mondiaux sont extrêmement bas, que les prix des matières premières ont flambé et que le dollar accuse un léger repli. C’est tout à fait inhabituel.
Les coupables ont clairement été la Chine et la Covid-19. Les angoisses réglementaires sont montées en puissance en Chine alors que la Covid-19 continue d’entraver la reprise dans bien des pays en développement n’ayant pu accéder à la vaccination.
Nous avons ci-dessus largement exposé nos perspectives positives concernant la Chine et les actions chinoises. Pour conclure, un boom structurel des actions chinoises reste pour nous une hypothèse solide. Nous sommes par ailleurs d’avis que les pays d’Amérique latine, d’Asie du Sud-Est et du reste du monde en développement connaîtront à terme une reprise économique marquée, une fois la pandémie derrière nous. Avec cette reprise, nous attendons un solide redressement des résultats hors Chine ainsi que des cours des actions. Il convient également de réitérer que la « transition énergétique » de la prochaine décennie appuiera selon nous une hausse des prix des matières premières (tant minières qu’énergétiques), de même qu’une hausse des devises liées aux matières premières. La perspective de performances favorables demeure selon nous solide pour les actions émergentes.
À retenir
La Chine a renforcé ses réglementations.
Des durcissements de réglementation se sont multipliés dans tous les secteurs, prenant les investisseurs de court et faisant vaciller la confiance dans les actions chinoises.
Des opportunités subsistent.
Bien que chagrinés par le repli considérable d’un certain nombre de nos positions en Chine, d’importantes opportunités à ne surtout pas négliger y persistent selon nous pour les investisseurs.
Nos perspectives restent optimistes.
Nous demeurons convaincus que la Chine s’apprête à potentiellement devenir l’un des grands marchés haussiers de l’histoire humaine.
Par Bhavtosh Vajpayee, Directeur, Analyse actions, Linda Sun-Mattison, Analyste senior & Justin Leverenz, Chef d’équipe et gérant de portefeuille senior
1 Source : Bloomberg L.P., 6 août 2021. 2 Source : « China looks to boost middle class as it wraps up Xi Jinping’s anti-poverty drive », 30 novembre 2020. 3 Source : Credit Suisse Research Institute, Global Wealth Report 2020, octobre 2020. 4 Source : Bloomberg L.P. Le taux de croissance annuel composé (TCAC) indique le taux de croissance qu’un investissement aurait enregistré s’il avait connu la même croissance chaque année durant la période considérée, et si les bénéfices avaient été réinvestis au terme de chaque année. 5 Source : Bloomberg L.P. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. On ne peut investir directement dans un indice.
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