Dans la perspective d’une hausse des taux directeurs de la BCE, la tendance sur le marché monétaire s’est inversée depuis février.
Explications de Sophie Labigne et Justine Petronio, gérantes OPC monétaires chez Aviva Investors France.
Comment le marché monétaire évolue-t-il depuis le début de l’année ?
Alors que le marché monétaire était figé fin 2021, avec très peu d’émetteurs et des rendements à l’émission extrêmement bas dans le sillage d’un excès de liquidités et des plus bas historiques affichés par les principaux taux, nous assistons depuis le mois de février à une inversion notable de tendance. Parallèlement à la remontée des taux et la repentification progressive de la courbe, de nombreux émetteurs sont très vite revenus faire appel au marché monétaire et ce sur toutes les maturités. Les investisseurs recherchent, dans un contexte de remontée des taux, des émissions de maturité courte. Avec un pricing power en faveur des investisseurs, les émetteurs reviennent à l’émission sur le segment 0-3 mois, des échéances rares en 2021 voire inexistantes en fin d’année.
Depuis février, le marché monétaire est très actif avec des rendements toujours en hausse et plus avantageux que le taux de dépôt de la BCE (-0,50%). La majorité des émissions ne dépasse pas les 3 mois de maturité et la volatilité1 reste de mise. Depuis le début de l’année2, les taux moyens pour les émetteurs financiers progressent de +12 bps sur le 3 mois, +22 bps sur le 6 mois, +36 bps sur le 9 mois et +50 bps sur le 12 mois. Pour les émetteurs corporate, ils progressent de +12 bps sur le 3 mois, +23 bps sur le 6 mois et +55 bps sur le 12 mois.
Le profil des émetteurs se diversifie-t-il ?Ce changement d’environnement incite les émetteurs corporate à revenir progressivement sur le marché monétaire, avec dès lors une diversification du gisement intéressante pour les investisseurs. Désormais, les émetteurs corporate offrent souvent des maturités plus courtes. Nous observons également une progression de la dispersion des taux moyens des émissions corporate selon la catégorie de notation. A noter que l’on retrouve très souvent les groupes énergéticiens, depuis l’apparition des tensions russo-ukrainiennes. Avec la mise en place des prêts garantis par l’Etat (PGE) durant la pandémie, un certain nombre d’émetteurs corporate s’était retiré du marché monétaire. La fin prochaine des PGE pourrait redynamiser l’offre.
Quels impacts sur les marchés ?Cette hausse de taux ne laisse pas de marbre les marchés financiers, et a violemment secoué le marché obligataire. Pour comprendre la forte volatilité3 constatée sur ce marché, il est important de rappeler la relation antinomique entre l’évolution des taux d’intérêt et le prix des obligations. Ainsi, si les taux montent, la valorisation d’une obligation déjà émise sur le marché diminue, les investisseurs préférant se replacer sur de nouvelles obligations à des taux plus élevés et revendant les obligations détenues à un prix plus faible.
Les actifs défensifs sont donc fortement chahutés par l’environnement macroéconomique actuel et ne remplissent pas leur rôle d’amortisseur en période de forte incertitude. Mais cette hausse de taux impacte aussi les actifs à risque. Cela se vérifie notamment sur les valeurs de croissance qui sous-performent significativement depuis le début de l’année. Il est vrai que la hausse des taux d’intérêt représente une pression à la baisse pour la valorisation boursière des entreprises, notamment celles ayant une dépendance élevée aux bénéfices futurs ou ayant un niveau d’endettement élevé.
Ce début d’année 2022 est donc représentatif d’une parenthèse désenchantée où la diversification entre actions et obligations ne remplit pas son rôle. Impossible aujourd’hui de s'appuyer sur une jambe ou sur l'autre afin de traverser au mieux le cycle économique actuel. Mais alors, comment positionner les portefeuilles face à ce contexte de marché inédit ?
Comment expliquer cette remontée des taux monétaires ?Avec l’inflation persistante accélérant le resserrement monétaire aux Etats-Unis et en Europe, la guerre en Ukraine et les confinements en Chine, la remontée des taux s’est accélérée depuis le début de l’année partout dans le monde. Le marché monétaire européen suit donc la tendance, en fonction de l’évolution de la politique monétaire de la BCE. Alors que fin 2021, la hausse de taux directeurs de la BCE n’était pas attendue avant début 2023, Christine Lagarde, la présidente de l’institution, a résolument changé de ton début février et surpris les investisseurs avec un discours plus ferme ouvrant la porte à un durcissement des conditions monétaires plus rapide que prévu. Ce changement de ton a ensuite été confirmé avec désormais un calendrier de plus en plus précis sur le changement de cap monétaire à venir de la part de la BCE.
La visibilité sur le changement de cap de la BCE est-elle bonne ?Avec la fin du PEPP en mars, le plan d’urgence d’achats d’actifs mis en place lors du déclenchement de la pandémie, puis celle, dès le mois de juillet, du programme d’achats d’actifs (APP), la BCE peut enclencher une remontée de ses taux directeurs, et ce pour la première fois depuis 2011. Le marché anticipait une hausse de 25 points de base du principal taux directeur dès la réunion du 21 juillet, un scénario confirmé lors de la dernière réunion de la BCE du 9 juin. Cette hausse pourrait être suivie d’une nouvelle hausse de 25 à 50 points de base lors de la réunion du 8 septembre. « Si les perspectives d'inflation à moyen terme persistent ou se détériorent, une augmentation plus importante sera nécessaire lors de la réunion de septembre », précise le communiqué de la BCE du 9 juin.
Désormais, les anticipations sont d’une hausse totale d’environ 150 points de base, d’ici la fin 2022. Il s’agirait d’une remontée d’une ampleur inédite depuis de nombreuses années. Bien sûr, cette perspective de resserrement monétaire est justifiée par la très forte et persistante remontée de l’inflation en zone euro, et la crainte d’un effet de second tour sur les salaires. Fin mai, l’inflation était de 8,1% en zone euro et l’inflation sous-jacente (qui exclue les composantes plus volatiles1 comme l’énergie et l’alimentaire) de 4,4%, le plus haut niveau depuis 1998. Mais l’équation reste complexe pour la BCE avec une inflation largement importée et une reprise post-Covid hypothéquée par les conséquences économiques de la guerre en Ukraine. Une remontée trop brutale des conditions monétaires pourrait donc fragiliser un peu plus une croissance déjà molle en zone euro.
Peut-on parler de normalisation progressive du marché monétaire ?Plusieurs éléments peuvent effectivement y faire penser : le gisement et les maturités se diversifient avec une différenciation de rendements selon la qualité des émetteurs tandis que les spreads3 sont revenus sur leurs niveaux d’avant crise. Le « pricing power » s’est inversé en faveur des investisseurs qui peuvent dès lors être plus exigeants sur les rendements attendus lors des émissions mais aussi plus sélectifs dans le choix des émetteurs et ce en raison, avec l’arrêt des programmes d’achats d’actifs, de moindres liquidités sur le marché.
Néanmoins, la remontée des rendements obligataires depuis février a été très violente et très rapide. La courbe de swap Ester reste très volatile1, au gré des discours des membres de la BCE, des publications économiques et de l’évolution de la situation géopolitique. Cette volatilité1, y compris en intra-day, incite les investisseurs à faire preuve de beaucoup de prudence et à privilégier les maturités très courtes. Ils sont également dans l’expectative pour évaluer si une remontée des taux de la BCE se répercuterait sur les rendements offerts lors des émissions. Et ce d’autant plus qu’une remontée des taux de financement bancaires dans le sillage de celle des taux directeurs de la BCE pourrait inciter davantage de Coporate à revenir se financer sur le marché monétaire.
Références
1La volatilité correspond au calcul des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Plus la volatilité est élevée, plus l’investissement sera considéré comme risqué.
2Source Banque de France Avril 2022
3Le "spread" de crédit est la différence de taux d'intérêt d'une obligation d'entreprise avec celui d'une obligation de référence de même durée, considérée comme la moins risquée (l'emprunt d'Etat de référence).
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