En bref : Si les marchés font une fixation sur le marché immobilier américain, nous pensons que le taux de chômage est la clé de la vigueur économique, notamment pour déterminer la santé économique du consommateur américain. La liquidation des technologies a augmenté l’attractivité de certaines valeurs vedettes. Les semi-conducteurs pourraient être remis en question et il y a une nette bifurcation dans l’espace Internet des marchés émergents entre les acteurs non rentables et ceux qui le sont. Les problèmes structurels de l’Europe ont été exacerbés par les incertitudes liées à l’énergie. Nous évitons les entreprises liées aux économies nationales et nous nous concentrons sur les franchises mondiales domiciliées en Europe. Sur les marchés émergents, nous prévoyons un maintien des moteurs structurels de la croissance en Inde et en Indonésie, et bien que le Brésil reste un marché volatil, il est en bonne voie. En Chine, nous restons sur nos gardes quant à un rebond de l’immobilier et du secteur bancaire, et sommes plus optimistes pour les entreprises qui bénéficieront d’un déconfinement chinois. Nous croyons que la Chine a une incitation naturelle pour atteindre les ambitions nettes zéro. Les changements dans les chaînes d’approvisionnement seront progressifs, le Vietnam étant bien positionné pour en bénéficier à long terme.
2022 a été une année difficile pour les investisseurs. En raison des multiples facteurs simultanément à l’œuvre, de l’inflation élevée à la guerre en Ukraine, en passant par la volatilité des prix de l’énergie et les fluctuations sauvages des marchés, les incertitudes ont atteint leur plus haut niveau depuis la crise financière mondiale. Des événements improbables, comme l’effondrement des emprunts d’État britanniques, ont encore aggravé le tableau. Mais il est évident que la marée montante, qui a soulevé tous les bateaux, n’est plus.
Sans le vent arrière de l’argent facile, la prochaine décennie tournera le dos au passé. Le durcissement radical des banques centrales cette année et les craintes d’une récession ont conduit à des baisses d’actions, malgré les récentes annonces de bénéfices démontrant une vigueur de l’économie plus grande que celle prévue par les investisseurs, et le consensus sur les prévisions de croissance du BPA se situe à 7 % pour les 12 prochains mois. Compte tenu du fait que la baisse médiane des revenus se situait entre le bas et le milieu de la dizaine au cours des récessions des 30 dernières années, nous pensons que les chiffres du consensus actuel sont optimistes.
Étant donné que l’on s’attend à ce que la majorité des relèvements de taux aux États-Unis aient eu lieu, la performance des actions à venir devrait être étroitement liée aux bénéfices, ce qui marque une dynamique saine. Néanmoins, certaines opportunités au niveau des actions ont été réduites. Une dispersion significative entre secteurs, branches et entreprises l’année prochaine nécessitera une approche disciplinée.
La consommation américaine reste saineLa consommation américaine a stimulé l’économie mondiale ces dernières années, grâce aux mesures de relance budgétaire et à une politique monétaire accommodante. Les derniers gros titres quant à la faiblesse de l’épargne individuelle et aux niveaux records de la dette des consommateurs peuvent être alarmants. Les dépenses de consommation ont ralenti mais le taux de chômage sera un facteur clé pour déterminer la santé économique des consommateurs américains. Lors des dernières récessions, même profondes, la plus forte augmentation du taux de chômage n’a généralement pas été supérieure à 2 points de pourcentage. Dans cette optique, à moins d’une autre crise plus profonde, si le chômage américain devait passer du plancher de 3,5 % à environ 5 %, il resterait relativement bas dans un contexte historique et resterait un scénario sain. En outre, la plus grande dépense mensuelle des consommateurs américains est leur hypothèque, et beaucoup ont bloqué des taux fixes favorables sur 30 ans. Ainsi, à mesure que les salaires nominaux augmentent, les consommateurs devraient disposer d’un pouvoir d’achat accru, bien que leurs habitudes puissent s’orienter vers des produits et services plus durables. Alors que tous les regards semblent être fixés sur le marché immobilier américain, nous pensons que le marché de l’emploi est le facteur clé de la stabilité économique aux États-Unis.
Opportunités dans la liquidation des technologiesMalgré la pression continue sur les économies l’année prochaine, la liquidation a augmenté l’attractivité des valeurs vedettes. Une plus grande rigueur en matière de coûts chez Alphabet et Amazon, combinée à leur potentiel de croissance, pourrait en faire des générateurs de trésorerie disponible encore plus prodigieux. En revanche, les semi-conducteurs risquent d’être remis en cause par le ralentissement de la croissance aux États-Unis et en Europe. Dans les entreprises liées aux PC et aux smartphones, les multiples se sont contractés mais les bénéfices peuvent encore baisser.
On observe une nette bifurcation dans l’espace Internet des marchés émergents. Des acteurs non rentables comme Sea, la plus grande société Internet d’Asie du Sud-Est dont les activités comprennent Garena et Shopee, ont vu leurs modèles d’entreprise susciter des inquiétudes. Malgré des baisses de cours de 70 à 80 %, les entreprises sans modèle d’entreprise durable se négocient toujours à des valorisations élevées et nous nous attendons à ce qu’elles continuent de lutter. Les acteurs rentables, comme le chinois JD.com, devraient poursuivre leurs bonnes performances après avoir pris des mesures pour gérer les divisions déficitaires et améliorer l’efficacité opérationnelle. Pendant ce temps, l’entreprise Internet coréenne Naver a été beaucoup plus lente à y parvenir et est aux prises avec des problèmes d’allocation de capital suite à son acquisition de Poshmark. Au cours de l’année à venir, il sera plus important de se concentrer sur les entreprises qui améliorent stratégiquement leurs marges et leurs perspectives de rentabilité.
La reprise post-Covid favorise la productivité et le secteur de la santéLa croissance revient aux niveaux d’avant la crise avec la reprise des voyages et le retour de la consommation sur place1. La productivité a bondi au début de la pandémie en raison de l’adoption accélérée de nouvelles technologies, de nouvelles méthodes de travail et de la numérisation, mais elle a été négative au cours des derniers trimestres. Néanmoins, là où les activités en personne et les fonctions commerciales se normalisent, nous prévoyons des gains de productivité.La fin des perturbations liées à la COVID sera également positive pour certaines actions du secteur de la santé. Les procédures reportées et les soins préventifs devraient continuer à revenir sur le devant de la scène, tout comme l’accent mis sur les soins de santé de base et la prise en charge d’une population vieillissante. Les entreprises de soins de santé de qualité ayant des moteurs de croissance structurels devraient bien se comporter, notamment celles dont les produits ou services connaissent une demande croissante. En outre, le fait que, suite à la COVID, certaines tendances sanitaires à long terme puissent être encore plus mauvaises aujourd’hui qu’avant peut être sous-estimé.
L’Europe fait face aux défis énergétiques tandis que le passage à de faibles émissions de carbone s’accélèreLes problèmes structurels de l’Europe, soit une économie trop réglementée et une population en déclin, ont été exacerbés par les incertitudes sur l’énergie. L’Europe est confrontée à trois défis énergétiques simultanés: 1) sécuriser les sources d’énergie alternatives, 2) limiter l’impact des prix sur les consommateurs et 3) répondre simultanément aux ambitions en matière d’émissions. En 2021, la Russie représentait environ 40 % des importations de gaz de l’UE et environ 25 % de son pétrole. Mais cette dépendance n’est pas uniformément répartie, la consommation de gaz russe étant plus importante en Allemagne et en Pologne qu’en France. Le continent risque également de subir de nouvelles failles de sécurité et d’autres perturbations des approvisionnements qui pourraient le replonger dans une crise d’approvisionnement.
Malgré un retour temporaire à des combustibles plus sales, comme le charbon ou le lignite, le plan «REPowerEU» vise à éliminer progressivement l’utilisation des combustibles fossiles russes et à accélérer la transition énergétique. Toutefois, en ce qui concerne les émissions de gaz à effet de serre, l’Europe est en avance et ne représente aujourd’hui qu’environ 7 % des émissions mondiales, contre 14 % pour les États-Unis et 31 % pour la Chine. Les initiatives visant à réduire son empreinte domestique sont donc limitées à l’échelle mondiale. Pour ce qui est du changement climatique, l’Europe est confrontée à la pression supplémentaire d’aider les pays moins riches à mettre en place des économies à faibles émissions et à renforcer les défenses contre les impacts physiques des changements à long terme des températures et des régimes météorologiques.
Compte tenu des faibles perspectives, nous évitons les entreprises liées aux économies nationales européennes, telles que les détaillants locaux, les banques et les entreprises cycliques à forte intensité de capital dans les secteurs de l’énergie ou des matériaux. Au lieu de cela, nous nous concentrons sur les franchises mondiales domiciliées en Europe, telles que la première marque mondiale de luxe Hermès, ou Nestlé, la plus grande marque mondiale de consommation dans le domaine de l’alimentation et des boissons. Avec des coûts en monnaie locale mais une forte exposition à l’économie américaine, les multinationales peuvent bénéficier de la vigueur du dollar. Même si la volatilité des devises se poursuivra, la vigueur du dollar à long terme ne devrait pas s’atténuer étant donné la robustesse de l’économie américaine et son indépendance en matière d’alimentation et d’énergie.
Marchés émergents: l’Inde et l’Indonésie sont prêtes à poursuivre leur croissance, le Brésil évolue dans la bonne directionLe relèvement des taux aux États-Unis et la hausse du dollar sont généralement négatifs pour les marchés émergents. Malgré une croissance économique plus rapide, les marchés émergents ont encore sous-performé les marchés développés cette année. En examinant sous le capot, on constate une bifurcation dans les performances des marchés émergents. Même en tenant compte de la dépréciation de la monnaie, les principaux marchés émergents d’Indonésie ont dégagé un rendement de 6 %, l’Inde n’a baissé que de 5 % et le Brésil a augmenté de 11 %, le tout exprimé en dollars. Cependant, la Chine a chuté de 31 % et la sortie de la Russie, qui représente environ 5 % de l’indice MSCI EM, a pesé sur les rendements. Si l’on exclut la Chine et la Russie, les marchés émergents auraient largement surperformé les États-Unis.
En Inde et en Indonésie, les mesures de relance budgétaire ont été plus modérées que sur les marchés développés, les banques centrales ont été prudentes avec la politique monétaire et les pays ont maintenu l’inflation sous contrôle. Les consommateurs sont sous-endettés et la croissance du crédit s’améliore. La croissance des revenus dans les marchés urbains de l’Inde est supérieure à l’inflation et le secteur des TI se porte bien. Il est important de noter que les monnaies des deux pays ont mieux résisté que prévu, malgré le net relèvement des taux américains et la vigueur du dollar. Comme les attentes en matière de taux d’intérêt américains atteignent un sommet, ces monnaies pourraient surperformer au cours des 18 prochains mois.
Les réformes structurelles indiennes, telles que la mise en œuvre d’une taxe sur les biens et services, le renforcement de la loi sur les faillites et l’assainissement des établissements financiers les plus faibles, ont constitué des éléments importants mais aussi des vents contraires à la croissance au cours des cinq dernières années. Grâce à ces réformes et à un système bancaire renforcé, la croissance du PIB indien devrait atteindre 6 à 7 % au cours des 12 prochains mois, tandis que les prêts non productifs dans les banques ont considérablement diminué. De même, l’Indonésie a investi dans l’infrastructure, a contraint les entreprises de produits de base à investir dans la fabrication en aval à valeur ajoutée et bénéficie de la délocalisation de la Chine, ce qui aide les pays d’Asie du Sud-Est de manière générale. Nous anticipons la poursuite de ces moteurs de croissance en Inde et en Indonésie à moyen terme.
L’augmentation des prix des matières premières a été un vent favorable pour le Brésil, contribuant à relever les projections de croissance du PIB à 2,5 %-3 % pour cette année. L’élection du gauchiste Luiz Inacio Lula da Silva à la présidence s’est déroulée dans un climat de transition pacifique. Les préoccupations se déplacent vers la politique fiscale et le potentiel d’augmentation des paiements de sécurité sociale. Cependant, le congrès brésilien s’est déplacé plus à droite, ce qui signifie que tout projet est susceptible d’être dilué. Les gros titres politiques changent chaque jour et le Brésil reste un marché volatil, mais en définitive, il évolue dans la bonne direction.
Bénéficiaires des changements dans les chaînes d’approvisionnementCertains investisseurs sous-estiment la position de la Chine en matière de fabrication – la reproduire ailleurs sera difficile et prendra du temps. Les changements dans les chaînes d’approvisionnement sont en cours mais seront progressifs. Le Vietnam est bien placé pour être un bénéficiaire à long terme grâce à sa main-d’œuvre jeune et hautement qualifiée, ainsi qu’à son économie qui s’est préparée à la fabrication de semi-conducteurs et de vêtements. L’Indonésie et la Malaisie en ont bénéficié de manière plus progressive. L’Inde augmente sa fabrication nationale grâce à son programme Product Linked Incentive (PLI), qui offre des primes sur les ventes supplémentaires de produits fabriqués en Inde.
Les grandes entreprises technologiques à la recherche de fournisseurs de semi-conducteurs se concentrent sur les fabricants présentant de solides avantages concurrentiels, des niveaux d’efficacité élevés et la capacité de produire des technologies de pointe, en privilégiant Taïwan et la Chine. Mais les secteurs qui s’appuient davantage sur la démographie de la main-d’œuvre et sur une main-d’œuvre moins chère, en Indonésie, au Vietnam et au Mexique, peuvent bénéficier de la délocalisation des chaînes d’approvisionnement.
Secteur immobilier et COVID: les deux plus gros handicaps de la Chine cette annéeLa répression de l’effet de levier chez les promoteurs immobiliers a exacerbé la crise de l’immobilier en Chine. Avec un nombre important de projets inachevés, le problème est un peu plus important que ce que les rapports laissent entendre et les inquiétudes persistent quant à l’effet de levier sur l’économie en général. Au vu des mesures de relance gouvernementales relativement modérées, il faudra beaucoup de temps pour stabiliser le marché immobilier, même après les changements annoncés au récent Congrès du Parti communiste chinois (PCC). Nous restons prudents quant à une reprise des secteurs immobilier et bancaire, ainsi que des matériaux de base liés à ces secteurs.
La politique chinoise de «zéro COVID», qui a été sévèrement appliquée cette année, devrait se poursuivre à court terme. Cependant, l’annonce par le gouvernement de 20 mesures visant à assouplir les restrictions liées à la COVID comprend une réduction de la durée de quarantaine pour les contacts étroits et les arrivées de l’étranger, une réorientation vers le confinement et un renforcement des mesures de vaccination. Cela a accru les attentes selon lesquelles le gouvernement s’oriente vers un déconfinement en 2023. Nous sommes plus favorables aux entreprises qui bénéficieront d’un déconfinement et nous pensons que le marché passera outre les futurs confinements à court terme.
Les améliorations significatives des marges de sociétés telles que Yum China et JD.com, même face à des confinements permanents, ont été sous-appréciées par les marchés. Yum China a fait état d’une amélioration de 400 pb de ses marges, revenant presque aux niveaux d’avant la crise, et JD.com a fait état d’une amélioration de 200 pb de ses marges, doublant ses bénéfices et battant le consensus de 40 % dans les récents résultats du troisième trimestre. Toute amélioration du chiffre d’affaires pourrait amplifier une reprise des bénéfices en 2023.
La Chine incitée à réaliser des ambitions nettes zéroSouvent décrite comme «l’atelier du monde», la Chine est devenue le plus grand émetteur de carbone au monde en raison de ses exportations manufacturières combinées à sa propre consommation. Le pays est naturellement incité à améliorer ses performances, car nombre de ses propres villes côtières, où se trouvent une grande partie de la production et de la population, sont confrontées à un risque accru d’inondation en raison du changement climatique. Le gouvernement vise à maximiser les émissions de carbone d’ici 2030 et à atteindre le zéro net d’ici 2060, soit dix ans plus tard que la date de 2050 à laquelle le GIEC estime que le budget de gaz à effet de serre (dans l’atmosphère) sera atteint, si l’on veut limiter le réchauffement climatique à 1,5 °C.
La Chine est sur la voie de l’électrification avec des déploiements massifs d’énergie éolienne, solaire et nucléaire. Le remplacement des vieilles centrales au charbon par des centrales plus récentes et plus efficaces améliorera également son empreinte carbone. D’autres initiatives comprennent l’échange de droits d’émission de carbone et le développement de la capture et du stockage du carbone. Les coûts seront élevés et les objectifs difficiles à atteindre, mais nous pensons que la Chine est motivée pour atteindre ses objectifs. Le défi semble être le calendrier plutôt que l’inclination.
Les entreprises s’efforcent d’atteindre le niveau net zéroNon seulement les pays visent le zéro net, mais de nombreuses entreprises expriment des objectifs pour devenir neutres en carbone. Les investisseurs devront évaluer le caractère ambitieux et réalisable de leurs échéances. À cette fin, l’Europe a permis d’améliorer la quantité et la qualité des données disponibles sur les questions environnementales, mais les données sur les questions sociales ont peu évolué. Avec une modélisation plus avancée et une vérification par des tiers, les données tendent à devenir plus précises. En tant que gestionnaire d’actifs, nous encourageons les divulgations pour mieux comprendre les risques. Alors que certains gestionnaires utilisent uniquement les scores ESG pour classer leur exposition aux risques, nous pensons que cela est inefficace. Les classements à l’aveugle peuvent comporter de nombreux risques sous-jacents qui se cachent dans leurs scores. Un seul risque sous-jacent peut représenter un impact disproportionné sur la valeur d’une franchise et peut facilement passer inaperçu lorsqu’il est mélangé à une moyenne. En tant qu’investisseurs actifs, nous pensons que la gérance exige une implication étroite avec les équipes de gestion des entreprises, en observant les données pour savoir ce qu’elles font bien, les problèmes qui risquent de passer inaperçus et les solutions concrètes qu’elles mettent en œuvre.
Les perspectives de qualité sont positivesLa correction des valorisations offre une toile de fond prometteuse pour les gestionnaires axés sur la qualité et la croissance. Certains investisseurs s’éloignent de l’espace de croissance, créant un sentiment plus réaliste et des opportunités pour les investisseurs de croissance disciplinés afin de trouver de meilleurs points d’entrée. Un cycle d’irrationalité, caractérisé par un excès de liquidités touche à sa fin, dont la dernière étape devrait se produire en 2023. Les bénéfices de nos portefeuilles devraient connaître une croissance modérée l’an prochain, au regard de la croissance négative des bénéfices des indices de référence, ce qui nous permettra de créer de l’alpha.
Les marchés des actions continueront à bénéficier de l’innovation, les entreprises développant de nouvelles façons d’améliorer la vie des gens et de créer de la richesse. Trouver des entreprises avec une croissance des bénéfices durable et prévisible et des valorisations raisonnables deviendra de plus en plus important. Et sans l’avantage de la liquidité facile, la sélection active des actions reviendra au premier plan.
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