En bref :
La définition largement acceptée de Morningstar pour les douves identifie cinq sources principales d’avantages concurrentiels: 1) Actifs incorporels, 2) Avantage en termes de coûts, 3) Coûts de changement, 4) Effet de réseau et 5) Échelle efficace.
Selon nous, aucune douve n’est permanente et celles d’aujourd’hui sont constamment attaquées. Voilà la raison pour laquelle nous, investisseurs, devons constamment surveiller l’évolution des avantages concurrentiels d’une entreprise.
Nous pensons que de nombreuses entreprises détenues par nos portefeuilles ont d’importantes douves. Notre objectif est de trouver des entreprises présentant des avantages concurrentiels durables pouvant offrir à nos clients des rendements de portefeuille solides et ajustés au risque sur le long terme.Dans l'article désormais célèbre de Fortune de 1999, l’investisseur légendaire Warren Buffett indique que: «La clé de l’investissement consiste... à déterminer l’avantage concurrentiel d’une entreprise donnée et, surtout, la durabilité de cet avantage.» M. Buffett a qualifié ces avantages de «douves», estimant qu’ils protègent une entreprise de la même manière qu’une douve protège un château. Il s’est également qualifié d’analyste d’entreprise d’abord puis d’analyste de valeurs mobilières ensuite, affirmant que les vertus quantitatives d’une entreprise découlent de ses vertus qualitatives.
Chez Vontobel Quality Growth, nous analysons la douve d’une entreprise avant d’investir. Les douves pouvant être larges ou étroites et évoluer avec le temps, les avantages concurrentiels doivent être constamment surveillés. La recherche d’entreprises dotées de larges douves, à savoir d’avantages concurrentiels solides et durables, peut constituer une source très lucrative de rendement des investissements.
Construire et défendre une douveLa définition largement acceptée de Morningstar pour les douves identifie cinq sources principales d’avantages concurrentiels: 1) Actifs incorporels, 2) Avantage en termes de coûts, 3) Coûts de changement, 4) Effet de réseau et 5) Échelle efficace. Bien entendu, les meilleures entreprises ont tendance à employer plus d’avantages. De même, dans la documentation universitaire, Michael Porter, professeur à Harvard, identifie deux types fondamentaux d’avantages concurrentiels: la domination par les coûts, où une entreprise est le producteur à faible coût dans son secteur, et la différenciation, où une entreprise est unique sur certains aspects qui sont largement appréciés par les acheteurs.
En théorie, une entreprise disposant d’une large douve peut maintenir sa part de marché et obtenir des rendements élevés sur son capital pendant de nombreuses années. Mais il est très difficile de trouver des douves capables d’une véritable endurance. À notre avis, les douves doivent être renforcées par une gestion astucieuse et, dans le monde brutal du capitalisme, il y a toujours des barbares au portail.
L’histoire récente nous enseigne que d’innombrables entreprises ont été victimes de la concurrence. Dans le secteur du commerce de détail, Sears et Kmart ont dominé aux États-Unis pendant des décennies jusqu’à l’arrivée de Walmart, moins cher et plus efficace. Dans les années 1980, avant la Silicon Valley, la route 128 à Boston était jalonnée d’entreprises technologiques dominantes de l’époque, comme Wang Laboratories et Digital Equipment, aujourd’hui disparues. Un exemple plus contemporain est celui d’Uber, une plateforme dont l’exploitation devrait être relativement peu coûteuse puisqu’elle assure le courtage entre acheteurs et vendeurs moyennant une rémunération. Au départ, il semblait que la plateforme d’Uber pouvait être la source d’un avantage concurrentiel durable, mais malheureusement pour Uber, la concurrence s’est avérée implacable. L’entreprise est engagée dans une lutte avec Lyft pour les courses et Door Dash pour les livraisons de denrées alimentaires, entre autres.
Vieilles douves: rester pertinent face à l’évolution de la dynamique du marchéAvant l’apparition d’Internet, la vente d’annonces dans les journaux locaux constituait une solide opportunité commerciale: une plateforme indispensable réunissant acheteurs et vendeurs. Leur douve était l’effet de réseau. C’est le cas de Gannett, une grande entreprise de médias qui possède des points de vente et des publications (dont USA Today) aux États-Unis et au Royaume-Uni. Nous avons détenu des actions de Gannett pendant longtemps dans nos portefeuilles de croissance de qualité et Warren Buffett possédait de nombreuses actions de journaux, dont le Washington Post, dans le portefeuille de Berkshire Hathaway.
Au fil du temps, l’innovation technologique a fait reculer, voire disparaître, la douve dont disposaient ces chaînes de journaux, Internet offrant de nouvelles plateformes numériques pour rapprocher les acheteurs et les vendeurs de services. Si les journaux se sont adaptés pour fournir des éditions numériques, la solidité de leur modèle économique a changé, comme l’illustre le graphique 1. La leçon à tirer de Gannett est qu’aucune douve n’est permanente, ce pourquoi nous examinons constamment l’évolution des avantages concurrentiels d’une entreprise.
Walgreens illustre également le cas d’une entreprise que nous détenions auparavant et dont la douve s’est depuis lors évaporée. Walgreens a souligné son avantage immobilier: trouver l’emplacement idéal pour ouvrir un nouveau magasin, dans l’idéal au coin d’une rue très fréquentée. À l’époque, l’exploitation de pharmacies physiques était une activité très lucrative. La pharmacie était stratégiquement située à l’arrière du magasin, si bien que les clients passaient par de longues allées remplies de shampooings, de brosses à dents et d’autres articles divers pour aller remplir leurs ordonnances. Walgreens était une très bonne entreprise jusqu’à ce que des concurrents en ligne comme Amazon commencent à s’emparer des ventes «frontales» de produits courants.
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Auteurs : Edwin Walczak - Portfolio Manager, Senior Research Analyst Chul Chang - Portfolio Manager, Senior Research Analyst Peter Choi - Senior Research Analyst
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