Sous la plage, les pavés : de la modernité des obligations convertibles.
Les obligations convertibles dans un marché aux pourtours entropiques
En ce début d’année 2021, les investisseurs se disent résolument confiants, constructifs, prêts à regarder au-delà des périodes de confinements qui devraient s’étendre durant le premier semestre 2021 avant que les vaccins offrent aux populations la tant désirée immunité de groupe. Les participants optent pour la plupart pour des portefeuilles sur-pondérant la cyclicité, le style « value », la recherche d’exposition à la Chine et aux pays émergents. Telle est bien la volonté des Banques Centrales que de les pousser vers les actifs risqués et en particulier vers les actions (le fameux effet « there is no alternative »). La Banque centrale européenne devrait ainsi posséder en juin 2021, 30% du marché du crédit d’entreprise investment grade européen (nouvelles émissions comprises), tandis que ses mesures exceptionnelles permettent aux banques commerciales de se refinancer sous les taux directeurs
Pour autant, le slogan de mai 1968, que nous avons volontairement inversé, invite à penser que la réalité pourrait être moins confortable que ce que certains participants du marché aimeraient imaginer. Certains stratégistes expliquent que la première phase de reconquête des marchés s’accompagne d’une expansion des valorisations, avant que les résultats des entreprises rejoignent les anticipations de marché. Pour autant, il faut bien constater la faible asymétrie des marchés actuels. La quasi-totalité des bonnes nouvelles semblent intégrées (vaccins, supports des banques centrales, plans de relances américains, normalisation des relations sino-américaines…).
Les marchés actions chinois pourraient par exemple être attractifs tant la capacité de rebond de cette économie est impressionnante, mais ils évoluent déjà sur des niveaux de surchauffe (tel qu’il peut être mesuré par l’écart à la moyenne glissante sur 200 jours). Les mid cap américaines, censées prendre le relais du Nasdaq, évoluent avec des Price/Earnings ratios 3 ans de 27x. On peut enfin noter le poids pris par les investisseurs particuliers américains, et de leurs plateformes qui dépassent parfois la logique des investisseurs institutionnels.
Liées aux taux d’intérêt réels négatifs, les bulles de valorisation (Bitcoin, Green energy, sociétés technologiques non profitables, Tech chinoises) sont nombreuses et reconnues par beaucoup. Elles s’expliquent en grande partie, et ne sont pas à proprement parler « irrationnelles ».
Mais sont-elles durables ? Un sentiment que les anglo-saxons décrivent comme « Goldilocks » (« Boucles d’or ») semble en effet s’installer où l’état actuel de stimulus budgétaire & monétaire couplés avec une inflation contenue ne pourra jamais être aussi optimal que maintenant. En d’autres termes, la suite des évènements s’avèrent plus compliquée, et le désengagement de stimulus s’accompagnera inévitablement de rotations, pics de volatilités et autres trous d’air.
Le meilleur ratio de sharpe en europe et en asie depuis 1996 parmi toutes les classes d’actifs cotéesDans ce contexte, la convexité paraît plus que jamais d’actualité et les obligations convertibles sont l’instrument idéal pour la rechercher. Derrière un jargon technique parfois rebutant, ce produit répond à une proposition très simple : donner le droit à l’investisseur d’être actionnaire à terme si son investissement est couronné de succès. Le rembourser à échéance si tel n’est pas le cas. Les obligations convertibles offrent donc à l’investisseur un droit unique, rare sur ces marchés parfois manipulés ou parfois déconnectés de la vie réelle ou en cas de scénario économique erroné, qui est le droit à l’erreur.
En s’exposant au marché actions de façon patrimoniale, convexe et sécurisée, les obligations convertibles ont été la meilleure classe d’actifs cotée en 2020. Elles ont protégé de 60% de la baisse, tout en permettant de participer de 60% à 70% de la hausse. Si cette performance est remarquable, elle n’a rien d’exceptionnelle ou d’attribuable au hasard. L’émetteur d’obligation convertible est par essence une entreprise en croissance, en mouvement, qui cherche à optimiser son financement. Sur 1, 5, 10 ou 20 ans, les émetteurs d’obligations convertibles ont toujours surperformé le reste de la côte, et le produit permet de s’y exposer de façon optimisée.
Le dynamisme du primaire devrait continuerAvec 158bn USD émis en 2020, le gisement convertible s’est revivifié. Il s’agit du niveau le plus élevé depuis 2007 et cela devrait continuer. Selon une étude récente de PWC, le choc du covid-19 a enlevé EUR 1 trillion de capital aux firmes européennes. Selon Bank of America, la proportion de sociétés non financières Investment grade européenne ayant un levier supérieur à 4x a atteint 25%, un niveau jamais atteint. Enfin, les sociétés européennes zombies (c’est à dire incapable de rembourser les frais de leur dette a atteint 18% de l’eurostoxx 600), un niveau jamais égalé post Lehman ou la crise de l’euro. L’ensemble de ces sociétés devront donc inexorablement recourir à des augmentations de capital différées dans le temps, problème sur lequel les obligations convertibles offrent une solution évidente.
Un marché secondaire équilibréPour 2021, les facteurs de surperformance sont bien en place. Les principaux styles (croissance & recovery post-covid) y sont représentés et devraient permettre aux investisseurs de s’exposer sur des sociétés technologiques innovantes, pour peu que l’on fasse attention aux valorisations, et sur des sociétés en voie de normalisation, pour peu que l’on évite les sociétés zombies.
La gouvernance, un canari dans la mine au service d’une performance durable.Pour autant, cette classe d’actifs de niche de USD 500 milliards de capitalisation, immunisés de l’intervention des deux principaux manipulateurs de marché actuellement, à savoir les banques centrales, certes au service des Etats et les plateformes/réseaux sociaux d’investisseurs particuliers, serait-elle un havre de paix immunisé des troubles de notre temps ? Tel n’est pas notre propos. Si le produit enregistre un taux de défaut en moyenne inférieur à l’univers du High Yield, il n’est pour autant pas exempt d’aventures malheureuses ces dernières années. Outre une analyse-crédit détaillée, l’outil le mieux à même de prémunir les investisseurs des « passagers clandestins » nous semble être une analyse extra-financière axée sur la gouvernance. L’analyse de l’indépendance du conseil d’administration ou le mode de rémunération des dirigeants sont en effet autant d’indicateurs que les différentes parties sont valorisées et respectées, et que les bases d’une performance durable sont en place. Le passé nous montre que l’absence d’un juste gouvernement est la plupart du temps à la base des fraudes comptables ou des endettements excessifs. Quelle que soit la classe d’actifs ou l’émetteur l‘enjeu est et restera toujours le même : l’importance de nos valeurs guidera l’exercice de notre métier et le choix des entreprises dans lesquelles nous investissons.
Pour accéder au site Arkea IS, cliquez ICI.
Pour accéder au site Schelcher Prince Gestion, cliquez ICI.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Ce document a été réalisé dans un but d’infor- mation uniquement et ne constitue ni une offre ni une recommandation personnalisée ou une sollicitation en vue de la souscription de produits éventuellement cités. Les simulations et opinions présentées sur ce document sont le résultat d’analyses de Schelcher Prince Gestion à un moment donné et ne préjugent en rien de résultats futurs.
