Investir dans des placements obligataires présente plusieurs avantages, qui peuvent répondre à différentes stratégies d’investissement et objectifs financiers.
Dans la période des taux ultra-bas, l’investissement obligataire avait considérablement perdu de sa superbe. Il est revenu au grand jour à la faveur du formidable rebond des taux d’intérêt intervenu en 2022, les obligations retrouvant ce que les spécialistes appellent le « portage », c’est-à-dire la capacité des obligations à générer une performance décente sans avoir à espérer une hausse des cours, par le simple biais des coupons versés. Le contexte reste-t-il favorable à l’obligataire ? Pour se faire une idée sur le sujet, les gérants s’intéressent d’abord aux perspectives économiques, après une année où le risque de récession a été un vif sujet de débat. « Nous estimons que la croissance aux Etats-Unis va rester assez stable, aux alentours d’une croissance potentielle de 2 % par an sur les deux prochaines années, explique Guillaume Rigeade, coresponsable de l’équipe obligataire de Carmignac. En Europe, l’économie sera moins vigoureuse, mais nous ne voyons pas de récession : le marché de l’emploi reste solide et la consommation reste donc assez forte. Il y a une déconnexion entre des indices de confiance morose, surtout dans l’industrie, et des chiffres d’activité qui restent plus favorables. » Un tel contexte semble donc plutôt rassurant pour les obligations émises par des entreprises, ne suscitant pas de crainte que les taux de défaut augmentent considérablement. Mais l’environnement n’est pas si simple à analyser. « Nous sommes dans la situation inédite d’une économie américaine qui pourrait tout à fait réaccélérer après l’élection en cas de baisse agressive des taux de la Fed, tandis qu’en Europe, on finit par se demander si la croissance potentielle n’est pas tout simplement nulle, les espoirs de reprise étant régulièrement déçus, pense Fabien Chehowah, gérant du fonds Richelieu Euro Crédit Unconstrained chez Richelieu Gestion. Quant à la Chine, qui hésite entre la relance de son économie et l’idée de terminer l’assainissement de son secteur immobilier, elle tourne à un rythme plus faible que son potentiel. Mais si elle redémarrait en même temps que les US, on pourrait voir l’inflation accélérer. A environ 4 %, le taux 10 ans américain semble à un prix d’équilibre, mais le risque de basculement dans un sens ou l’autre est élevé. »Cycle de baisse des taux
Or l’hypothèse d’une réaccélération de l’inflation, par exemple, n’est pas bien intégrée par le marché, qui semble ignorer qu’elle reste plus élevée que ne le voudraient les banques centrales. « En observant le cours des obligations indexées sur l’inflation, on constate que le marché table sur une inflation au-dessous de la cible de la BCE pour les trente prochaines années. Cela semble exagérément optimiste », estime Guillaume Rigeade. L’incertitude ambiante pèse sur les banques centrales. « Elles entendent revenir vers un taux neutre, mais sans savoir précisément où il se situe », résume Guillaume Rigeade. Quant aux investisseurs obligataires, ils doivent décider comment allouer l’argent entre les différents moteurs : celui des taux directeurs – lorsqu’ils baissent, cela renchérit quasi mécaniquement le prix des obligations d’Etat – et celui des spreads de crédit, c’est-à-dire du surplus de rendement offert par les obligations d’entreprises par rapport aux obligations d’Etat. « Nous ne voyons pas venir une récession, mais le cycle de baisse des taux est clairement enclenché. Alors que les investisseurs ont plutôt raisonné en portage, celui-ci reste attrayant mais est amené à baisser sur les parties très courtes de la courbe. Ainsi, les taux peuvent redevenir un moteur de performance important », estime Maya El Khoury, gérante de portefeuille senior chez Ostrum Asset Management. A priori, la situation actuelle semble donc relativement confortable. « La baisse des taux constitue ce qu’on peut qualifier d’option gratuite, pense Maya El Khoury. Il faudrait, en effet, un écartement significatif des taux et/ou des spreads pour annuler l’effet portage, et ce serait étonnant au vu du ralentissement modéré attendu. » Les investisseurs ne doivent pas négliger ce potentiel de baisse des taux. « Dès que l’élément duration se déclenche, la performance absolue peut s’envoler rapidement, rappelle Maya El Khoury. L’an dernier, on a eu beau vanter les mérites du monétaire, le crédit Investment Grade a rapporté 8 %. Il pourrait encore dépasser les 4-5 % cette année. » En résumé, on peut dire que l’environnement reste propice à l’obligataire, mais que la classe d’actifs pourrait faire preuve d’une assez forte volatilité, du fait d’un certain nombre d’incertitudes, d’abord sur l’inflation, donc sur le rythme et l’amplitude des baisses des taux directeurs à venir, ensuite sur la capacité du marché à absorber les importantes émissions d’obligations souveraines à venir, du fait de l’endettement élevé des Etats.Les fonds datés face aux fonds obligataires classiquesPour s’exposer à la classe d’actifs, les investisseurs peuvent opter pour des OPCVM classiques, sans durée de vie préétablie, mais dans la période récente, ils ont souvent préféré des fonds datés ou à échéance, qui ne vont investir que dans des obligations remboursables à des dates similaires. « Les fonds datés ont eu le vent en poupe ces dernières années auprès des investisseurs souhaitant verrouiller un rendement à un horizon de deux ou trois ans, explique Maya El Khoury. Jusqu’au début de 2024, le lancement de ce type de produit a soutenu le crédit, en particulier le High Yield. » Faut-il encore les préférer aux fonds classiques ? Fabien Chehowah refuse d’opposer les deux approches. « Elles sont plutôt complémentaires, affirme-t-il. Les fonds datés pratiquent une gestion semi-passive, qui a le mérite de donner une bonne visibilité sur les résultats qui vont être obtenus. Les fonds obligataires classiques sans date d’échéance, gérés de manière active, permettent de leur côté à l’investisseur d’espérer une surperformance, avec certes les risques qui vont avec.Mais surtout, ils offrent la possibilité de contrôler la volatilité que les fonds datés vont subir sans possibilité de la maîtriser. » Autre handicap pour les fonds datés : ils peuvent éventuellement faire tourner les actifs, mais ne peuvent acheter certains titres. « Le marché du refinancement High Yield a été actif cette année, avec souvent des maturités de l’ordre de sept ans. Des fonds datés d’échéance plus proche n’ont pas pu y participer, passant à côté de portages intéressants », note Laurent Calvet, responsable de la gestion obligataire chez Tikehau Capital. « L’intérêt pour les fonds datés reste vif et ils sont très faciles à comprendre pour l’investisseur, mais nous estimons que les conditions de marché ne sont plus aussi favorables pour le moment », pense de son côté Fabien Chehowah. Cela explique que le fonds Richelieu 26, lancé en octobre 2022, n’ait pas pour l’instant de petit frère, Richelieu Gestion a préféré récemment lancer un fonds sans échéance et « unconstrained », c’est-à-dire s’offrant une grande liberté de gestion. Chez Carmignac, on continue à proposer des fonds datés, tout en mettant en avant la gestion active du fonds Carmignac Portfolio Flexible Bond, sans échéance. La flexibilité de gestion semble d’autant plus importante en ce moment que la vague pour les fonds datés a eu un impact non négligeable sur le marché. « Les flux vers les fonds datés se sont traduits par une très forte demande pour les obligations corporate, d’où un rétrécissement des spreads ces derniers mois », note Guillaume Rigeade. Que se passera-t-il quand la mode changera ? Et justement, le vent est peut-être en train de tourner. « Le marché intègre déjà l’hypothèse d’un taux directeur revenant vers 2 % d’ici dix-huit mois et le rétrécissement des spreads depuis le début de l’année 2024 offre aujourd’hui un rendement un peu moins attrayant, pense Guillaume Rigeade. De plus, on risque d’avoir un peu de volatilité sur les taux d’intérêt. En vendant un fonds daté, on a convaincu l’investisseur de ne pas regarder les variations jusqu’à l’échéance, mais le fonds est tout de même valorisé en permanence. » Si cette valorisation se met à bouger significativement, cela peut être source d’inquiétude pour certains investisseurs. Avec la baisse des rendements, un autre problème peut se poser. « Si on continue à investir dans des fonds datés, il faudra aller chercher plus de risque de crédit pour continuer à obtenir le même rendement », indique Guillaume Rigeade. Si certains fonds datés orientés vers des échéances courtes présentent toujours de bons couples rendement/risque, les fonds classiques, qui sont plus tout-terrain, retrouvent donc leur place.Les obligations d’Etat restent peu attrayantes
Le marché obligataire est marqué par une grande diversité des émetteurs. Quand il s’agit d’un Etat, la rémunération est moindre, ce qui récompense une meilleure solvabilité. « Les obligations d’Etat sont les plus exposées à la volatilité potentielle sur les taux, explique par ailleurs Laurent Calvet. Et on a vu à l’occasion des récents chiffres de l’emploi américain que le marché était revenu rapidement à des anticipations de baisse de taux moins ambitieuses : le taux 2 ans américain a repris vingt-quatre points de base et quarante-et-un points de base depuis le point bas du 24 septembre. » Ces dernières années, l’image de « placement sans risque » traditionnellement associé aux obligations d’Etat a d’ailleurs été quelque peu écornée : elles avaient été dopées à l’excès par les taux très faibles pratiqués par les banques centrales, mais le réveil a été douloureux, surtout sur certains titres d’échéance très longue. « Entre fin 2021 et fin 2023, le cours de l’obligation à 100 ans de l’Etat autrichien a reculé de 44 % », rappelle Laurent Calvet. Actuellement, le problème est que la courbe des taux est assez plate : autrement dit, les obligations d’Etat d’échéance lointaine ne rapporte guère plus que celles remboursables plus tôt, ce qui est inhabituel. Les taux courts devraient baisser, mais quid des taux longs ? « Il y a un potentiel de hausse des taux longs par reconstitution de la prime de terme, estime Laurent Calvet. Et l’inflation devrait demeurer structurellement plus élevée qu’avant 2022, du fait de la combinaison de plusieurs facteurs : le vieillissement démographique, la déglobalisation et la transition énergétique, sans oublier la nécessité de financer les déficits publics. » Ce risque inflationniste, peut-être sous-estimé par le marché, ne plaide pas pour les obligations d’Etat, hormis celles indexées sur l’inflation.Crédit : faut-il préférer l’Investment Grade ou le High Yield ?Pour trouver un rendement plus intéressant, les gérants se tournent donc vers le marché du crédit, autrement dit les obligations d’entreprises. Ici, la rémunération est constituée du taux sans risque augmenté du spread de crédit, c’est-à-dire du surplus de rémunération exigé par les investisseurs pour tenir compte de la moindre solvabilité de l’emprunteur. Ce spread est évidemment plus élevé sur les titres dits High Yield, pénalisés par une mauvaise note de crédit de la part des agences de notation, que sur les obligations Investment Grade, bien notées. Mais ce sont ces dernières que privilégie Maya El Khoury. « On entre dans un cycle de ralentissement et les émetteurs Investment Grade sont plus solides, moins exposés à des problématiques de refinancement, rappelle-t-elle. Ajouté au fait que les émetteurs vont de plus en plus se positionner sur l’élément duration, cela va concourir à favoriser l’Investment Grade. » En résumé, on a ici un rendement plus faible que sur le High Yield, mais un potentiel de hausse possiblement plus marqué quand les taux directeurs baisseront. La part de High Yield dans le portefeuille géré par Maya El Khoury a été progressivement réduite au cours de l’année 2024. Le High Yield peut sembler cher : si les spreads de crédit sont en ligne avec la moyenne historique pour le crédit Investment Grade, ils sont plutôt resserrés côté High Yield, après la belle performance du segment cette année, nourrie par des flux très importants. Sur l’indice européen, le spread du High Yield flirte avec les 330 points de base, à comparer à une moyenne de 500 points sur vingt ans et à un plus bas de 184 points en 2007. Un potentiel de resserrement, donc de hausse des cours, existe dans le scénario idéal, mais il reste ténu. « Le segment BB+BB, le moins risqué du High Yield, a été très acheté par les ETF et les fonds High Yield benchmarkés ou les investisseurs Investment Grade s’autorisant à y investir, constate Laurent Calvet. Il offre globalement un couple rendement/risque peu satisfaisant et il faut y investir de manière très sélective. » De son côté, Fabien Chehowah préfère relativiser cette cherté. « Au regard de son historique, le High Yield semble cher, mais pas plus que le reste des actifs obligataires, pense-t-il. Surtout, la physionomie des sociétés concernées a changé : en fin de cycle, des secteurs comme le tourisme, l’aérien ou l’auto sont généralement en situation très difficile, mais, cette fois, ils ont très peu réinvesti dans leur activité et affichent donc des bilans nettement moins endettés qu’habituellement, ce qui contribue à expliquer la faible différence de rendement entre le segment BB et la partie basse de l’Investment Grade. » Le High Yield reste intéressant pour l’aspect capitalisant. Avant 2022, le spread était plus élevé, mais le rendement total a oscillé entre 2 et 4 % annuels pendant des années. La situation est inverse aujourd’hui. « Le High Yield conserve toute sa place, avec un rendement moyen voisin de 6 %, ce qui constitue un point haut de la dernière décennie, hors situations exceptionnelles comme le Covid », rappelle Laurent Calvet. Guillaume Rigeade aussi apprécie le High Yield pour son rendement élevé qui fournira un coussin plus important en cas de rebond des taux d’intérêt, mais cultive une approche prudente.Des solutions pour optimiser le couple rendement/risqueUn des soucis potentiels sur le marché du High Yield, de taille relativement petite, est le risque de forte volatilité. C’est ce qui a conduit Richelieu Gestion a lancé le fonds Richelieu Euro Crédit Unconstrained. « Nous avons une approche qu’on peut qualifier de patrimoniale, explique Fabien Chehowah. L’objectif du fonds est de restituer 85 à 90 % de la performance du High Yield européen, avec une volatilité inférieure de moitié. Pour ce faire, nous allouons de manière flexible le capital entre des titres High Yield et des obligations hybrides corporate pour générer de l’alpha, mais aussi des titres Investment Grade, voire souverains quand nous ressentons le besoin de protéger le portefeuille. » Le fonds va aussi utiliser des produits dérivés simples (des Futures sur les taux) pour gérer de manière active la duration, qui peut évoluer entre -4 et +8. Un moyen de piloter de manière très flexible l’exposition au risque de taux. « Une autre manière de définir notre gestion est de dire ce que nous n’avons que peu en portefeuille, à savoir des obligations subordonnées financières », ajoute Fabien Chehowah. Son portefeuille n’intègre pas de « Cocos », ces titres à mi-chemin entre action et obligation émis par les banques pour satisfaire à leurs exigences réglementaires. D’autres gérants obligataires voient, au contraire, beaucoup d’intérêt au secteur financier. « Les obligations subordonnées financières européennes nous semblent encore très attrayantes, indique Guillaume Rigeade. Le secteur financier a gagné en robustesse au cours de la dernière décennie et n’est plus porteur d’un risque systémique. » Les subordonnées financières sont, certes, une niche susceptible de générer une certaine volatilité, mais offrent 3 à 4 % de spread de crédit, ce qui peut donner environ 6 % de rendement total, pour un risque de crédit relativement faible. Autre segment relativement prisé des gérants : celui des obligations hybrides corporates, émanant souvent de très grands émetteurs de dette obligataire, plutôt solides, comme Iberdrola, VW, TotalEnergies ou Orange. Ce type d’obligation coûte moins cher à émettre que des actions, tout en étant considéré à moitié comme des fonds propres par les agences de notation, ce qui permet d’améliorer la notation de crédit. « Pour les investisseurs, c’est un bon outil de diversification des risques dans un portefeuille obligataire, car il y a peu de risque de défaut de crédit, mais plutôt un risque d’extension de la maturité », analyse Fabien Chehowah.La plus belle partie de la courbeReste pour les gérants à choisir à quelle partie de la courbe s’exposer. Chez Carmignac, Guillaume Rigeade préfère les échéances de deux à cinq ans, ce qui indique l’hypothèse dont il veut se protéger pour l’année à venir. « A un horizon de six mois à un an, les taux longs devraient être plus hauts, alors que les taux courts vont au contraire diminuer, par l’action déjà anticipée des banques centrales, pense-t-il. Les obligations vont se comporter de manière différente, en fonction de leur maturité. » Chez Ostrum, Maya El Khoury voit plutôt le « sweet spot » du crédit sur les échéances de cinq à sept ans, notamment en raison de la plus grande diversité de l’offre d’obligations dans cette zone et de la possibilité de s’exposer de manière équilibrée au risque de crédit et au risque de taux. Son fonds est légèrement sur-exposé aux taux, avec une duration de 4,6 années, contre 4,4 pour son indice de référence.Certains fonds se concentrent sur la zone euro, mais d’autres peuvent s’exposer aux émissions en dollars, qui sont notamment prisées chez Carmignac par Guillaume Rigeade, car générant des spreads similaires, alors que l’économie américaine est plus robuste : des positions couvertes contre le risque de change. Dans la partie High Yield, le marché américain est assez différent de son équivalent européen : plus gros – 1 300 milliards d’encours, contre 370 milliards en Europe –, il est marqué par le poids important des secteurs énergie, finance et loisirs, quand le High Yield européen est plus orienté vers les télécoms, l’industrie et les services aux consommateurs. Et la notation moyenne est plus basse aux US. Laurent Calvet est plutôt circonspect. « La prime de risque sur le High Yield américain est au plus bas depuis vingt ans, prévient-il. Ce marché a notamment profité de sa forte exposition au secteur de l’énergie, mais le cycle des matières premières est en train de se retourner. » Pas forcément le meilleur terrain de jeu du moment ! Depuis 2022, l’obligataire a repris ses droits. Il redevient incontournable, mais les investisseurs doivent l’aborder avec une subtilité accrue au vu de l’incertitude économique ambiante.
