Cette section présente les points de vue des analystes de crédit d'Invesco Fixed Income sur la vaste gamme d'actifs à revenu fixe gérés par Invesco.
La croissance du segment des obligations labellisées « développement durable » que nous avions envisagée dans « Sustainability bonds: Adding more than color to the investor palette (Invesco Fixed Income », mars 2021) prend de l’ampleur sur les marchés des titres à revenu fixe dans le monde entier. Nous assistons également à une évolution accélérée du type d'obligations labellisées que les émetteurs envisagent de lancer. L'un des segments les plus intéressants et les plus dynamiques du marché des obligations labellisées est actuellement celui des obligations « liées à la durabilité » (figure 1).
Barclays a indiqué1 que le volume d'émissions liées au développement durable pour 2021 s’élevait déjà à 15,3 milliards USD à la fin du mois d'avril, soit environ le double du total des émissions de 2020, et que cette croissance s'est poursuivie en mai. Il s'agit d'obligations dont les caractéristiques (le plus souvent le coupon) changent en fonction de la réalisation de certains indicateurs clés de performance (ICP). En d'autres termes, les caractéristiques des obligations sont « liées » aux performances de l'émetteur en matière d'objectifs environnementaux et sociaux clés. L'analyse de ces obligations pose de nouveaux défis aux investisseurs en titres à revenu fixe, car nous devons évaluer la probabilité et les conséquences de la réalisation de ces ICP ainsi que le risque de défaut. Dans cet article, nous décrivons l'approche d'Invesco Fixed Income (IFI) en matière d'analyse des obligations liées à la durabilité et soulignons certains des pièges d'une approche superficielle.
Évaluation des obligations liées au développement durable
Les obligations liées au développement durable désignent tous les types d'instruments obligataires dont les caractéristiques (le plus souvent le coupon, mais potentiellement d'autres caractéristiques comme le montant notionnel ou l'échéance) varient en fonction de la réalisation par les émetteurs d'objectifs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) prédéfinis.
Contrairement aux autres obligations labellisées (vertes et/ou sociales), le produit de l'obligation n'est pas affecté à des projets spécifiques et peut être utilisé à des fins générales de l'entreprise. Cela signifie toutefois que les investisseurs sont tributaires des références ESG globales de l'émetteur et qu'ils doivent également décider s'ils accordent de l'importance à la réalisation de ces indicateurs clés de performance, à la probabilité de cette réalisation, aux conséquences financières et à la manière dont les investisseurs en seront informés.
Même si notre analyse ESG intégrée habituelle (qui consiste à comparer les caractéristiques ESG d'un émetteur à celles de ses homologues du secteur pour obtenir une note globale A-E avec tendance) nous aide à déterminer si, selon nous, l'émetteur atteindra ses objectifs ESG, nous devons également évaluer son programme d'obligations liées au développement durable. Pour nous aider dans cette évaluation, nous avons élargi le cadre des obligations durables de l'IFI (Sustainability Bond Framework) que nous avons développé en collaboration avec l'équipe ESG mondiale d'Invesco afin de traiter spécifiquement les obligations liées au développement durable. Pour les obligations liées au développement durable, nous avons adopté une approche par établissement de fiches de score, les « scorecards », qui prend en compte des facteurs tels que la correspondance entre les indicateurs clés de performance (ICP) et les objectifs de développement durable des Nations Unies (ODD des Nations Unies), la difficulté de réalisation, la pénalisation financière en cas d'échec et les vérifications externes pour évaluer l'alignement des obligations liées au développement durable avec les ODD des Nations Unies (Figure 3).
Étant donné que les obligations liées à la durabilité sont encore un thème émergent dans l’univers des titres à revenu fixe, nous mettons en évidence trois pièges potentiels que peuvent présenter les obligations liées à la durabilité et la façon dont nous les traitons :
Les ICP sont testés si tard dans la vie de l'obligation que le coût d'un échec n'est pas pertinent : Si un émetteur fixe la réalisation d'un ICP en 2030 pour une obligation liée au développement durable d'une maturité de 10 ans émise en 2021, l'échec de la réalisation de cet ICP ne peut être pénalisé que par le paiement d’un coupon. Nous pensons que cela pourrait inciter à fixer des objectifs exagérément ambitieux, sachant que le coût de l'échec est très faible s’il est réparti sur la durée de vie de l'obligation. Les ICP sont déjà effectivement atteints : Si un émetteur fixe un ICP antidaté, ce qui signifie que son ICP a déjà été atteint, ou qu'il est très probable qu'il le soit, à la date du test, nous pensons que l'obligation liée à la durabilité a un faible impact différentiel Le coût de l'échec est trop faible : Si la majoration du coupon en cas de non-réalisation de l'ICP est modeste par rapport au coût global de la dette de l'émetteur, nous pensons que l'incitation de l'émetteur à prendre des mesures pour réaliser des ICP de durabilité est relativement faible.D'un point de vue plus général du marché, nous pensons que les obligations liées au développement durable ont un potentiel de croissance important, car les émetteurs ne sont pas contraints par la nécessité d'attribuer les recettes à des projets spécifiques. Cela rend les obligations plus flexibles du point de vue de l'émetteur et ouvertes à un groupe beaucoup plus large d'émetteurs potentiels. Il existe cependant un problème de « resquillage » qui est plus manifeste dans les obligations liées à la durabilité que dans les autres segments obligataires labellisés. Tous les détenteurs d'obligations (et pas seulement les détenteurs d'obligations liées à la durabilité) bénéficient de l'engagement de l'émetteur à atteindre ces objectifs ESG. Cela devrait, selon nous, limiter la « prime verte » (l'écart de prix entre les obligations durables et non durables d'un même émetteur) que les investisseurs sont prêts à payer pour les obligations liées à la durabilité.
IFI surveille de près les risques ESG dans l'ensemble de ses portefeuilles et en particulier dans le domaine des obligations durables. Il est important de disposer d'une équipe de crédit expérimentée et bien dotée en ressources pour évaluer les questions soulevées ici et pour éclairer nos décisions d'investissement. IFI cherche à s'assurer que les spreads de crédit reflètent adéquatement les risques de baisse, y compris les facteurs ESG, ou, lorsque ce n'est pas le cas, que les titres « à risque » sont évités.
1 Source : « SLBs: finding pockets of consensus », Barclays, 30 avril 2021.
Contribution de Sam Morton, Head of European Investment Grade Research
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EMEA5061/2021
