Environnement de marché. Encore un mois positif pour les dettes subordonnées, en dépit de montants d’émissions primaires records. Les dettes subordonnées d’assurance ont tiré leur épingle du jeu avec une performance de +1,5 % sur le mois de septembre, du fait d’une sensibilité obligataire plus élevée que les autres gisements de dettes subordonnées, dans un environnement de taux favorable, avec notamment l’amorce du cycle d’assouplissement monétaire de la Fed.
Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt
Paul Gurzal, Co-Head of Fixed Income
Les AT1 libellées en USD ont aussi surperformé grâce au rallye des taux américains et terminent le mois en hausse de +1,6 %, tandis que les AT1 libellées en EUR ont quant à elles obtenu une performance de +1 %.
Le mois de septembre est historiquement très chargé pour les marchés primaires, et cette rentrée n’a pas fait exception. Sur les AT1, ce fut un record absolu d’émissions brutes avec 12,2mdsEUR émis sur le mois à travers 16 transactions (le précédent record était de 9,2mdsEUR, établi en novembre 2023). La plupart des émetteurs ont préféré se lancer sur le gisement USD, qui a bénéficié d’un très large appétit de la part des investisseurs, avec notamment Crédit Agricole, Lloyds Banking Group, Nordea, Arion Banki, UBS, HSBC et BNP Paribas. Il est à noter que les émetteurs d’AT1 n’incluent désormais plus de période de call initiale de 6 mois en continu, étant donné la pratique de marché commune d’effectuer des offres de rachats en amont des premières dates de calls désormais. Du côté des Corporate Hybrids, le gisement ne manque pas de dynamisme, avec de nouveaux émetteurs (le TMT belge Proximus et la société de services aux collectivités italienne SNAM) et plusieurs émissions avec une maturité finale de 30 ans, conformément à la méthodologie récente de Moody’s. Sur le marché secondaire, certains émetteurs de Corporate Hybrids ont sous-performé en raison de problématiques idiosyncratiques, comme Volkswagen, Bayer ou SES.
Le régulateur bancaire australien, l’APRA, souhaite faire disparaître les AT1 bancaires des bilans locaux. Souhaitant prétendument tirer la leçon de l’épisode Credit Suisse et de l’incapacité des AT1 à absorber des pertes dans un contexte « going concern » (i.e. permettant à la banque de survivre seule tout en faisant absorber les pertes aux créanciers subordonnés), le régulateur propose de remplacer les AT1 australiennes essentiellement par des Tier 2 et un peu de fonds propres durs (CET1). Les AT1 australiennes ont la particularité d’être vendues majoritairement à de la clientèle de banque de détail (53 % selon l’APRA), ce qui peut compliquer leur traitement dans un contexte de résolution bancaire. Le régulateur préfère donc se débarrasser de cette couche de capital subordonné au profit de fonds propres amortissables (Tier 2) et pouvant aussi être détenus par une clientèle de détail. Cette proposition relance le débat sur la structuration des AT1, mais ne devrait pas faire d’émules dans les autres régions du monde, dont l’Europe, où les régulateurs et législateurs n’ont pas pour projet de relancer un cycle législatif autour de cette question pour l’heure.
La principale saga de la rentrée concerne UniCredit et Commerzbank. La banque italienne n’a pas longtemps caché son intention de tenter une OPA sur la banque allemande, avec une approche offensive en ayant d’abord pris une participation d’environ 9 % au capital de Commerzbank (dont 4,5% mis en vente par l’Etat allemand), puis en déclarant détenir des instruments dérivés en vue de potentiellement détenir 21 %. Ces opérations ont été mal accueillies par les syndicats de la banque allemande et par le personnel politique local, avec des déclarations qui cachent mal un protectionnisme teinté de mépris. Les spreads de crédit de Commerzbank ont rallié, tandis que ceux d’UniCredit sont restés plutôt stables sur la période en relatif. La bataille est loin d’être terminée et l’issue paraît incertaine, étant donné les obstacles politiques à tout rapprochement.
Par Paul Gurzal, Co-Head of Fixed Income and Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt,
Crédit Mutuel Asset Management
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