Par Ophélie Mortier, Chief Sustainable Investment Officer de DPAM
Allons-nous enfin avoir plus de visibilité sur le très attendu SFDR 2.0 ?
La proposition du Conseil, publiée le 24 juin, apporte quelques premières réponses aux principales interrogations du marché, notamment en ce qui concerne les exclusions applicables à la catégorie Transition, le traitement partiel des obligations souveraines et l'introduction d'un mécanisme d'opt-out, permettant à certains fonds d'investissement alternatifs réservés aux investisseurs professionnels de déroger au nouveau régime de catégorisation.
Nous attendons toutefois la position définitive du Parlement européen. Celle-ci sera déterminante, car dès le début des négociations en trilogue, prévu en septembre, aucun nouvel élément ne pourra être introduit. Les trois institutions devront parvenir à un accord sur la base des propositions déjà soumises, ni plus, ni moins.
La question des exclusionsLa question des exclusions est essentielle, car il est indispensable de connaître les règles du jeu au début du processus d'investissement afin de définir le positionnement d'un produit dans les trois principales catégories.
Initialement, la proposition consistait à utiliser le cadre déjà mentionné dans les lignes directrices de l'ESMA : les exclusions des Climate Transition Benchmark (CTB) pour la catégorie Transition et celles des Paris-Aligned Benchmark (PAB) pour la catégorie Durable.
La proposition de la Commission européenne, et plus encore le projet de position du Parlement, sont allés au-delà de ces exclusions minimales, réduisant considérablement le nombre d'émetteurs susceptibles d'être éligibles à la catégorie « Transition ». La proposition du Conseil assouplit légèrement l'approche d'exclusion initiale. Elle ne reflète toutefois pas pleinement une logique fondée sur des critères scientifiques permettant de justifier pourquoi certains émetteurs sont inclus tandis que d'autres sont exclus. Plusieurs émetteurs qu'il faudrait encourager à s'engager sur la voie d'une véritable transition resteraient exclus dès le départ. Nous soutenons l'exigence d'un plan de transition crédible, ce qui peut effectivement nécessiter certaines exclusions. Cependant, pour qu'une transition réelle ait lieu, les secteurs les plus exposés doivent être inclus dès le début.
Pour les deux autres catégories, le débat semble moins controversé.
La référence aux exclusions CTB et PAB est claire et simple. Elle permet à tous les acteurs du marché de se positionner par rapport aux exigences initiales des catégories respectives. Il sera également important de disposer de suffisamment de détails pour éviter les mauvaises surprises lors de la publication des normes techniques réglementaires (NTR) de niveau 2. Cela permettrait d'éviter que ne se reproduise l'expérience du SFDR 1.0, où de nombreux produits, notamment ceux relevant de l'article 9, ont dû être reclassés à mesure que les NTR se précisaient.
Plans de transitionAu-delà des exclusions applicables à la catégorie « Transition », la notion de « plan de transition crédible » reste encore sujette à interprétation. Qu’entend-on précisément par plan de transition et quels critères doivent permettre d’en garantir la crédibilité ?
Le Centre commun de recherche de la Commission européenne mène actuellement une enquête sur les pratiques de marché à destination des gestionnaires d'actifs et des institutions financières. Celle-ci porte sur six domaines : les objectifs ; les leviers de décarbonation et les actions clés ; les dépendances et les hypothèses externes ; les investissements et indicateurs financiers ; l'inventaire et le suivi des progrès ; et la gouvernance.
Les obligations souveraines, toujours le parent pauvreMalgré les nombreux retours du marché sur les difficultés de traitement des obligations souveraines traditionnelles dans le cadre actuel du SFDR, les investisseurs ne doivent pas s'attendre à une révolution SFDR 2.0.
Les obligations souveraines constituent toujours un vaste marché de capitaux et une classe d'actifs majeure pour les investisseurs institutionnels. Cependant, l'évolution actuelle du marché fera que peu de portefeuilles fortement voire exclusivement investis en obligations souveraines auront peu de chances d'être classés dans une catégorie autre que « ESG Basics ».
La catégorie « Transition » pourrait devenir accessible à ces portefeuilles jusqu'à 15 % de leur valeur, et uniquement par le biais d'obligations émises par les États membres de l'UE.
Les obligations souveraines ne pourraient prétendre à la catégorie « Durable » que si elles sont émises sous forme d’instruments à affectation spéciale. Il serait donc très difficile pour un portefeuille diversifié et mixte de satisfaire aux exigences de cette catégorie. Cela soulève également des questions quant aux préférences de durabilité prévues par la directive MiFID, qui restent applicables aujourd’hui et qui, sauf modification, continueront de l’être dans les années à venir.
La coexistence de ces deux régimes réglementaires risque donc de soulever des questions opérationnelles et compliquer encore davantage la tâche des professionnels du marché.
Le mécanisme d'opt-out en questionUn autre débat majeur porte sur la question de savoir si les participants aux marchés financiers devraient avoir la possibilité de soustraire certains produits financiers, destinés exclusivement aux investisseurs professionnels, au nouveau régime de catégorisation SFDR 2.0 : c'est ce que l'on appelle le professional opt-out.
Cette option est approuvée par le Conseil, mais uniquement pour les fonds d'investissement alternatifs (FIA) proposés exclusivement aux investisseurs professionnels. Le principe sous-jacent est que le règlement SFDR 2.0 vise avant tout à protéger les investisseurs, notamment les particuliers, tandis que les investisseurs professionnels sont considérés comme moins exposés du point de vue de la protection des consommateurs.
Cette option n'est pas soutenue par le Parlement. Ses préoccupations sont doubles : d'une part, une telle dérogation créerait deux marchés parallèles et réduirait la comparabilité ; d'autre part, le règlement SFDR 2.0 devrait structurer l'ensemble du marché financier européen en matière de publication d'informations ESG.
La proposition du Conseil pourrait donc être considérée comme un compromis pragmatique : elle ouvre la porte à une possibilité d’exclusion, mais d’une portée limitée, exclusivement réservée aux FIA commercialisés auprès d’investisseurs professionnels.
De bonnes nouvellesDu côté positif, la suppression prévue de la déclaration des principales incidences négatives (Principal Adverse Impacts – PAI) au niveau de l'entité constitue une simplification bienvenue. Il est important que cette modification s'applique dès l'entrée en vigueur de la nouvelle réglementation, et non seulement après la période de mise en œuvre de 24 mois. Cela dit, les PAI ne disparaîtraient pas complètement : certains indicateurs resteraient obligatoires au niveau du produit pour chacune des trois catégories. La principale question en suspens est de savoir si ces indicateurs seront issus de la liste existante, définis par un nouveau cadre, ou laissés en partie à la discrétion des acteurs du marché.
Une exclusion immédiate similaire s'appliquerait aux mandats de gestion discrétionnaire, qui seraient exclus du champ d'application de la réglementation à compter de la date d'entrée en vigueur de la nouvelle loi.
En pratique, cela signifie globalement que les premiers effets significatifs du cadre révisé ne devraient pas se faire sentir avant 2027.
ConclusionsMalgré un contexte réglementaire changeant et encore incertain, le message clé reste inchangé : les investisseurs professionnels doivent rester concentrés sur leurs objectifs et continuer d’aller de l’avant, tout en évitant de trop s’appuyer sur les pratiques SFDR traditionnelles qui pourraient ne plus correspondre à la direction prise.
Abandonner les critères ESG serait une erreur. Leur intégration demeure étroitement liée à la résilience du portefeuille, à la compétitivité à long terme et à la souveraineté stratégique. La souveraineté numérique, économique et énergétique ne pourra être atteinte sans progrès en matière de décarbonation, de financement de la transition et d'objectifs de développement durable connexes.
La réglementation peut être réajustée, simplifiée ou retardée, mais les changements sous-jacents au niveau du marché, de la politique et de l'économie sont déjà en cours et vont se poursuivre.
Pour les investisseurs professionnels, la priorité doit rester une analyse fondamentale solide, une évaluation crédible de la transition et des informations transparentes qui soient utiles aux clients et qui aillent au-delà de la simple conformité réglementaire.
