La dette privée est souvent citée comme le segment du non-coté à privilégier en 2024, aux côtés des stratégies de secondaire. Avec une offre adaptée qui émerge, notamment en unités de compte, la clientèle privée peut désormais profiter, dans une optique de diversification, du couple rendement-risque attractif de la classe d’actifs.
Le lancement, début février, par Blackstone d’un fonds de dette privée éligible à l’assurance-vie n’est pas passé inaperçu. Certes, ce n’est pas la première unité de compte proposée sur ce segment du non-coté à la clientèle retail. Tikehau, mais aussi Eiffel Investment Group sur la dette d’infrastructures, ont déjà avancé leurs pions depuis 2021. A la Macsf, la dette privée a même été le premier segment non coté, et toujours le seul à ce jour, proposé en unité de compte. Pour les clients privés plus fortunés, des plates-formes dédiées au non-coté, comme Moonfare, Archinvest ou Opale Capital, ainsi que des cabinets de gestion privée ont déjà structuré des offres et envisagent, pour certains, de nouveaux lancements.
L’annonce de Blackstone témoigne néanmoins de la confiance du leader mondial des marchés privés sur le potentiel de croissance de la dette privée au-delà de la traditionnelle clientèle des investisseurs institutionnels, et de sa pertinence comme solution de diversification dans une optique de long terme, sous réserve d’une tolérance pour le risque et pour l’illiquidité.
Une classe d’actifs mature
Concrètement, la dette privée est, pour les entreprises non cotées, une alternative – ou un complément – à l’emprunt bancaire, pour financer leurs projets de croissance.
Ces prêts privés sont accordés par des institutions financières non bancaires. « Ils sont généralement structurés avec un taux variable, composé d’un taux de référence, généralement l’Euribor en Europe, et d’une marge, explique Alexandre Millarini, Head of Direct Lending France chez Muzinich. Dans les conditions actuelles de marché, cette marge varie entre 6 et 8 %, selon, notamment, le profil de l’entreprise à financer, le type de prêt et le niveau de protection dont bénéficie le prêteur. » La dette privée est aujourd’hui une classe d’actifs mature avec des perspectives de croissance jugées solides. Preqin prévoit que les actifs sous gestion de ce segment connaîtront un taux de croissance annuel de 11,1 %, d’ici 2028, pour atteindre 2 800 milliards de dollars (près de 2,6 milliards d’euros, nldr), soit près du double des encours à fin 2022 (1 500 milliards de dollars). En Europe, la croissance devrait être de 13,6 %, « ce qui montre la résistance de la dette privée dans la région malgré un environnement économique plus difficile », précise Preqin.
Avec le durcissement de la réglementation bancaire après la crise financière de 2008, la dette privée s’est fortement développée. C’est même devenu pour les petites et moyennes entreprises l’un des principaux modes de financement. « En France, 50 % des financements d’entreprises sont réalisés sous forme de financements privés, contre 70 à 80 % dans les pays anglo-saxons, précise Alexandre Millarini. Il y a donc encore un potentiel de pénétration fort dans l’Hexagone. » Par ailleurs, la réglementation contraignant les banques à réduire les quantums de prêts bancaires accordés aux sociétés sous LBO (Leverage Buy-Out), la dette privée est désormais prépondérante pour financer ce type d’opérations. Le segment profite aussi directement de la forte remontée des taux depuis fin 2021. « Une petite fluctuation dans l’économie provoque une grande fluctuation dans la disponibilité du crédit bancaire, souligne Karim Boussetta, responsable France & Benelux chez Moonfare. La forte remontée des taux a donc réduit davantage le financement bancaire et, par vase communicant, favoriser un peu plus le recours aux prêts privés. » Au sein de la dette privée, le format « unitranche » s’est fortement développé. Il s’agit ni plus ni moins d’un financement senior in fine contracté auprès d’un ou plusieurs fonds de dette. « Pour l’entreprise, la dette unitranche est plus simple et plus rapide à mettre en place que les financements traditionnels. Très flexible, elle permet aussi aux entreprises de personnaliser leur prêt selon leurs besoins, fait valoir Cécile Mayer-Lévi, responsable dette privée chez Tikehau Capital. Etant remboursable in fine, la dette unitranche permet à l’emprunteur d’orienter ses cash-flows pour poursuivre son développement, par croissance externe ou organique, pendant la durée du prêt. » Pour bénéficier de ces conditions, les entreprises sont alors prêtes à payer une prime.
Des rendements attractifs et résilients
La dette privée présente des rendements historiques attractifs. Selon Preqin, son taux moyen de rendement interne était de 9,11 % entre 2016 et 2022, « un chiffre qui, selon nos prévisions, devrait augmenter entre 2022 et 2028 pour atteindre 9,81 %. » Par ailleurs, la dette privée affiche un historique de rendements à son avantage par rapport à la dette publique. De 2013 à 2022, l’indice Cliffwater Direct Lending a surperformé trois indices de la dette publique aux Etats-Unis au cours de sept des dix années civiles et a fait preuve d’une plus grande régularité (cf.tableau ci-contre).
En 2022, annus horribilis pour les actifs obligataires, l’indice a même dégagé une performance sensiblement positive. Selon les spécialistes, les perspectives restent encourageantes pour les investisseurs. « La hausse des taux d’intérêt permet d’augmenter les rendements des prêts à taux variables octroyés par les fonds de dette privée, avec dès lors une hausse de la performance financière totale délivrée », souligne Pierre-Olivier Desplanches, directeur général d’Archinvest.
Le rendement des prêts directs en unitranche évolue désormais à des plus hauts historiques, autour de 12 % en Europe. « Sans exclure une petite baisse dans les prochains mois, les taux devraient rester durablement élevés en raison d’une inflation structurelle, notamment alimentée par la hausse des coûts de production dans le sillage de la tendance à la relocalisation. Les rendements offerts par les fonds de dette privée devraient donc rester attractifs », poursuit-il.
Pour Thierry Celestin, responsable des actifs non cotés, banque privée chez Lombard Odier, l’appétit pour la classe d’actifs reste solide. « La performance du crédit privé n’est pas corrélée au sentiment de marché, et peut par conséquent offrir de la stabilité et des avantages en termes de diversification », souligne-t-il dans une note mi-février sur les perspectives des actifs non cotés en 2024.
Des risques encadrés
Les risques associés à la dette privée sont-ils alors proportionnels à ses rendements ? « L’illiquidité de la dette privée force les gérants à sélectionner des entreprises, des secteurs et des géographies faisant preuve de résilience, mais aussi à construire des portefeuilles très diversifiés », précise Alexandre Millarini. Par ailleurs, le crédit privé se situe plus bas dans la structure du capital que les fonds propres. « La dette unitranche qui compose de nombreux fonds de dette privée, est, comme la dette senior, prioritaire dans les remboursements », complète Alexandre Millarini.
Les contrats de prêts privés insèrent également des covenants. « Ces clauses de contrôle garantissent les droits des prêteurs et apportent donc une certaine protection aux investisseurs », précise-t-il. Le taux de défaut historiquement très faible des entreprises financées en dette privée, de l’ordre de 1 % en Europe, est un autre élément de nature à tempérer le risque associé à la classe d’actifs. « Ces sociétés, et notamment celles sous LBO, ont démontré leur résilience pour traverser la succession de chocs exogènes depuis mars 2020, fait valoir Cécile Mayer-Lévi. Par ailleurs, la grande proximité entre prêteur et emprunteur, notamment en dette unitranche, et les clauses d’ajustement dans les contrats permettent de réagir rapidement si nécessaire et de trouver ensemble des solutions afin d’éviter un éventuel défaut. » Dans sa note de mi-février, Thierry Celestin souligne que l’essor rapide du secteur et les risques d’un ralentissement économique justifient un suivi attentif des risques de défaillance. « Mais ces risques paraissent gérables du fait que les prêts privés sont généralement garantis par les actifs des entreprises », précise-t-il. Avec des prêts contractés à taux variable, la forte remontée des taux vient néanmoins alourdir la charge d’intérêt, notamment pour les prêts accordés avant 2021. « Chez Tikehau Capital, nous accompagnons des sociétés qui dégagent des marges opérationnelles élevées, comprises en moyenne entre 20 et 25 %, précise Cécile Mayer-Levi. Ce sont donc des entreprises pérennes qui ont la capacité d’absorber le coût du financement d’un prêt privé. » Par ailleurs, avec de tels coûts de financement, les entreprises cherchent souvent à optimiser la structure de leur endettement. « Même si les maturités sont souvent de sept à huit ans, les financements privés sont généralement remboursés au bout de trois ou quatre ans, et ce grâce à l’accélération de la croissance permise par les projets financés et aux cash-flows générés grâce au remboursement in fine de l’unitranche », précise Alexandre Millarini.
Roger Caniard, directeur financier à la Macsf, constate plus de vigilance des prêteurs avec des covenants de plus en plus stricts. « Avec la remontée des taux, l’effet de levier des nouveaux prêts diminue, et le risque crédit également, précise-t-il. Mais lors de nos points mensuels avec les équipes de Tikehau Capital sur les risques crédit du portefeuille de notre unité de compte Tikehau Financement Entreprises, nous n’hésitons pas, au moindre doute, à demander le provisionnement d’une ligne. A ce jour, trois lignes sur quarante-quatre sont provisionnées avec une grande prudence. »
Des coupons distribués ou capitalisés
Les investisseurs privés souhaitant capitaliser, pour le long terme et dans une optique de diversification, sur le couple rendement-risque attractif de la dette privée ont à disposition différentes offres adaptées; avec, comme pour le capital-investissement, d’un côté des solutions accessibles avec des tickets d’entrée élevés, souvent à partir de 100 000 euros (cf.encadré page précédente), et, de l’autre, des fonds destinés à la clientèle retail, souvent éligibles à l’assurance-vie et au plan d’épargne-retraite, aux tickets d’entrée modérés mais avec des perspectives de performances inférieures, notamment en raison des frais de contrat à déduire et de mécanismes pour assurer une certaine liquidité à des unités de compte investies sur des actifs par nature illiquide.
Contrairement au Private Equity, un fonds de dette privée va percevoir, sous forme de coupons, des intérêts de la part des entreprises financées. Mais leur gestion pour les investisseurs diffère selon les offres. « Un fonds de dette privée proposée à la clientèle avisée distribue généralement les coupons, sur une base trimestrielle ou semestrielle, avec aujourd’hui des distributions annuelles nettes des frais de gestion comprises entre 4 et 7 % du montant au travail, une fois le fonds investi », souligne Karim Boussetta.
En revanche, chez le cabinet de gestion privée Laplace, la gestion des coupons dans les offres de dette privée proposées à ses clients est adaptée en fonction de l’environnement économique et financier. « Jusqu’à présent, nous proposions, en raison de taux d’intérêt très faibles, des solutions très sécurisées, avec une distribution trimestrielle afin de générer du revenu pour les investisseurs, explique Bertrand Rabot, directeur de l’offre chez Laplace. Mais avec la remontée des taux, la prime de risque est plus attractive, notamment sur des solutions de dettes hybrides apportant un surplus de rendement. Nous allons donc prochainement ajouter à notre offre une solution avec une logique de capitalisation pour l’investisseur. » En revanche, en unité de compte, les intérêts payés sous forme de coupon sont toujours réinvestis. « La valeur liquidative du produit va donc être ajustée dans le temps de cette capitalisation, avec une préservation, et potentiellement une revalorisation régulière, de l’épargne », précise Frédéric Giovansili, directeur général adjoint de Tikehau Capital. Pour l’unité de compte Tikehau Financement Entreprises proposée par la Macsf, en sus de ce mécanisme de réinvestissement des coupons, les prêts, une fois remboursés par les entreprises, sont automatiquement réinvestis dans le fonds, « ce qui permet d’améliorer le rendement », précise Roger Caniard.
Des UC souvent « Evergreen »
Si les offres de dette privée proposées pour la clientèle fortunée sont encore, la plupart du temps, des fonds fermés, avec donc une période de commercialisation, le format Evergreen, permettant une souscription à tout moment, est de plus en plus la norme pour les unités de compte.
C’est ainsi le cas de Blackstone Crédit Privé Europe SC, distribuée en exclusivité jusqu’au 5 avril aux clients de BNP Paribas Banque Privée, de Tikehau Financement Décarbonation référencé par Suravenir, des unités de compte proposées en dette d’infrastructures par Eiffel Investment Group, et de Tikehau Financement Entreprises proposée par la Macsf. « Les coupons et les remboursements, souvent par anticipation, des prêts privés génèrent des flux de trésorerie qui permettent potentiellement à l’assureur de moins solliciter son bilan pour assurer la liquidité d’une unité de compte en dette privée », explique Frédéric Giovansili.
A la Macsf, le format Evergreen s’est vite imposé. « Une unité de compte disponible en permanence était une demande de nos commerciaux, reconnaît Roger Caniard. Bien sûr, nous expliquons à nos épargnants que la dette privée est une classe d’actifs à envisager sur le long terme, mais ils sont rassurés par la possibilité de sortie lors des fenêtres bimensuelles de liquidité. La durée illimitée dans le temps de cette unité de compte permet aussi de compenser les éventuels rachats par les nouvelles souscriptions, même si le cash de l’instrument est la première garantie de la bonne liquidité. »
Les offres accessibles à la clientèle retail sont encore peu nombreuses. Mais elles rencontrent déjà un certain succès. A la Macsf, la collecte réalisée sur Tikehau Financement Entreprises avoisine les 600 millions d’euros depuis le lancement en mai 2021.
Les trois UC proposées par Eiffel Investment Group sur la dette d’infrastructures vertes (cf.encadré) ont déjà collecté 300 millions d’euros, avec des lancements qui se sont échelonnés entre janvier 2021 et septembre 2022. « La dette privée est une classe d’actifs qui résonne auprès des investisseurs particuliers, souligne Frédéric Giovansili. Elle permet de financer des entreprises de taille intermédiaire, là où le capital-investissement proposé en unités de compte accompagne majoritairement des entreprises de plus grande taille. En France, ces ETI ont souvent un fort ancrage territorial. » Sans compter que plusieurs unités de compte permettent aux investisseurs de participer au financement de la transition énergétique (cf.encadré). « Ces stratégies sont porteuses de sens pour les épargnants », ajoute Frédéric Giovansili. Vincent Coumans, CGP chez Vaneau Gestion Privée, met aussi en avant l’adéquation de l’horizon d’investissement de la dette privée avec celle du PER, sous réserve d’une tolérance au risque par le client. « Mais, contrairement à un investissement en direct, les frais du contrat viendront amoindrir la performance nette du support », rappelle-t-il.
Complémentarité avec le Private Equity
Avec le développement des offres sur le non-coté pour la clientèle privée, la notion d’allocation devrait progressivement s’installer. « La dette privée vient compléter l’allocation de nos clients sur des fonds de capital-investissement de LBO et sur des stratégies de secondaire », confirme Bertrand Rabot. « Au sein d’une allocation en non-coté, les coupons distribués dès le premier investissement par un fond de dette privée, et leur régularité durant la durée de vie du produit, peuvent atténuer la courbe en J des fonds de Private Equity », complète Anne Petit, Country Manager en France chez Muzinich. Selon les montants d’investissement initiaux dans un fonds distribuant les coupons, ces liquidités peuvent être réinvesties dans d’autres stratégies. Par ailleurs, avec une durée de vie plus faible qu’un fonds de Private Equity, le remboursement d’un fonds de dette privée est aussi plus rapide pour les investisseurs. « La dette privée finançant de plus en plus d’opérations de LBO, elle permet aussi de s’exposer au capital-investissement avec un profil de risque un peu plus faible », fait valoir Karim Boussetta. Pour profiter de la complémentarité entre la dette privée et le capital-investissement, les clients retail ont à leur disposition des fonds investissant sur les deux segments. C’est par exemple le cas du FCPR Eurazeo Private Value Europe 3 de format Evergreen, du FCPR AIS Financement Entrepreneurs et du FCPR Oddo BHF Invest for Tomorrow, tous deux à période de commercialisation. « Dans un fonds mixte, la dette privée apporte de la visibilité sur le rendement dès le début de la vie du fonds, mais aussi de la liquidité avec la distribution des coupons, et ce d’autant plus dans un contexte de forte remontée des taux », explique Vincent Coumans.
Tout comme pour le Private Equity, les acteurs déploient d’importants efforts pédagogiques, aussi bien auprès des investisseurs que des réseaux de distribution, pour accompagner le développement de l’offre de fonds de dette privée, qu’ils s’adressent à des clients privés fortunés ou à des investisseurs particuliers.
Des offres sélectives sur les plates-formes
Les fonds de dette privée émergent sur les plates-formes dédiées au non-coté. Comme pour le Private Equity, la performance des fonds de dette privée affiche une forte dispersion entre le premier quartile et ceux inférieurs. Les plateformes s’efforcent donc de proposer, généralement à partir de 100 000 €, des offres très sélectives. Opale Capital commercialise ainsi jusqu’en juillet le fonds de fonds Opale Capital Stratégies Crédits Tactiques composé de trois stratégies de dette privée de situations spéciales gérées par Morgan Stanley Investment Management, Tikehau Capital et Brookfield Asset Management. Archinvest propose jusqu’en juin, Archinvest Dette Privée 1, avec une sélection de quatre fonds européens gérés par trois équipes de spécialistes dans le premier quartile : Arcmont, Hayfin et Kartesia. « Chacun de ces gérants a un track-record éprouvé sur la dette privée et vise un TRI net moyen de 12 % », précise Pierre-Olivier Desplanches. Moonfare, qui vient d’annoncer le closing de son deuxième feeder de dette privée, avec Carlyle, s’apprête à en lancer un troisième, toujours avec une période de commercialisation courte, d’environ deux mois. Chez Private Corner, une réflexion est en cours pour proposer une première offre.
Des unités de compte vertes
Les unités de compte en dette privée permettent souvent d’accompagner la transition énergétique. Tikehau Capital propose ainsi deux FCPR basés sur une stratégie bas carbone ambitieuse alignée sur les objectifs de l’Accord de Paris : SG Tikehau Dette Privée référencé par Sogecap et Tikehau Financement Décarbonation référencé par Suravenir. Chaque entreprise financée doit s’engager dans une trajectoire de réduction de ses émissions de gaz à effet de serre sur la base de la méthodologie de référence Science-based Target Initiative (SBTi). Pendant toute la durée de financement, un audit indépendant évaluera annuellement le respect de cette trajectoire et modulera, en fonction des résultats, les conditions de financement accordées à l’entreprise. « Les émetteurs, qu’ils soient en phase de transition ou acteurs de l’industrie verte, sont désireux de trouver un financement avec un tel cadre incitatif », précise Frédéric Giovansili. Eiffel Investment Group, de son côté, déploie trois unités de compte, avec chacune un SRI de 3 sur 7. Elles s’appuient sur son expertise historique pour financer en dette privée des sociétés de projet contribuant à la transition énergétique, détenant notamment des actifs de production d’énergie renouvelable. Après Maif Rendement Vert et Allianz Transition Energétique en 2021, la société de gestion propose, depuis septembre 2022, Eiffel Infrastructures Vertes, référencée à ce jour chez quatre assureurs. « Eiffel Infrastructures Vertes compte désormais plus de 100 millions d’euros d’engagements et a déjà réalisé quinze financements représentant un portefeuille de trois-cent-trente actifs sous-jacents », précise Laura Carrere, directrice générale adjointe d’Eiffel Investment Group. Si les centrales solaires et les fermes éoliennes constituent le cœur des investissements, la stratégie peut se positionner sur des technologies renouvelables matures ayant besoin de changer d’échelle comme le gaz renouvelable et le stockage. « Les dettes que nous structurons reposent sur des maturités assez courtes, généralement de deux à trois ans, avec, donc, une rotation régulière des portefeuilles, souligne Laura Carrere. Pour accompagner la levée de fonds dans ces unités de compte, il est donc primordial d’avoir un sourcing important sur des opérations de taille intermédiaire afin de construire des fonds avec une forte granularité. » Chez Groupama AM, une réflexion est en cours pour structurer une offre adaptée aux investisseurs particuliers, reposant sur la nouvelle stratégie de dette privée au service de la transformation environnementale des secteurs agricoles et agroalimentaires.
