Si les marchés obligataires offrent aujourd’hui des niveaux de rendement plus élevés et des points d'entrée intéressants pour construire de futures performances, nous pensons également qu'ils ont changé de paradigme. Voici la situation :
Les taux ? Plus hauts, probablement pour longtemps.
L'inflation ? Aucun signe clair de baisse imminente.
Le soutien des banques centrales par les liquidités ? Terminé pour le moment.
La croissance mondiale ? Plus faible.
De la volatilité ? Oui.
Des risques ? Oui, aussi !
De la dispersion ? Bonne nouvelle !
Marchés du crédit : un changement de paradigmeAprès plus de dix ans de rendements faibles et souvent négatifs, la classe d'actifs obligataire est entrée dans un contexte de taux plus élevés. S'il est évident que les marchés obligataires affichent des niveaux de rendement plus élevés et offrent des points d'entrée intéressants pour construire de futures performances, nous pensons également qu'ils ont changé de paradigme. Les niveaux élevés d'inflation ont entraîné non seulement une forte augmentation des taux, mais aussi la fin de la plupart des programmes d'assouplissement quantitatif et une réduction significative des bilans des banques centrales. Bien que ces niveaux semblent avoir atteint leur maximum et tendent à diminuer, nous sommes encore loin de l'objectif de 2 % fixé par la plupart des banques centrales. Cela signifie que les taux devraient rester élevés plus longtemps. Le fait que le soutien des banques centrales cesse après plus de 12 ans d’une politique monétaire accommodante signifie que les investisseurs obligataires sont confrontés à un contexte – de moindre soutien de la liquidité et de taux plus élevés - qu'ils n'ont pas connu depuis très longtemps. Une position monétaire ultra-stricte qui cherche ouvertement à combattre l'inflation par la destruction de la demande "aussi longtemps qu'il le faudra", continuera à entraîner un ralentissement de l'économie, et a déjà conduit à des pics de volatilité significatifs, qui ne montrent aucun signe d'apaisement.
A cette complexité s'ajoutent certaines tendances structurelles qui ont pris forme au cours des dernières années et qui sont susceptibles d'avoir un impact considérable sur les taux. Le risque géopolitique devrait en effet être un facteur important de volatilité, actuellement et dans le futur. L'invasion de l'Ukraine par la Russie ne montrant toujours aucun signe de résolution, l'impact sur l'inflation (notamment les prix de l'énergie) est susceptible de se prolonger un certain temps. Cette situation a un impact important sur la sécurité énergétique et alimentaire dans le monde entier, la Russie et l'Ukraine étant toutes deux de grands exportateurs de denrées alimentaires, et la Russie étant également un grand exportateur d'engrais. Ces facteurs signifient que le conflit est susceptible d'exercer une pression à la hausse sur l'inflation et une pression à la baisse sur la croissance.
En outre, la montée du populisme et de la démondialisation est très perceptible sur les marchés développés et émergents. Le résultat visible de ces tendances est souvent un plus grand nombre de conflits ou de guerres commerciales, qui tendent à se traduire par un plus grand protectionnisme et une hausse des droits de douane. Cela risque également de provoquer des pics d'inflation, une baisse de la croissance et des turbulences sur les marchés.
Une autre tendance qui s'est accélérée au cours de la période COVID est la décarbonisation ; la réglementation sur les émissions de gaz à effet de serre continue d'être renforcées considérablement, ce qui pose un défi à de nombreux secteurs (par ex l’automobile). Certaines entreprises ont dû repenser leur business model et modifier structurellement leurs activités quotidiennes. Non seulement cela concerne les émetteurs, mais cela a également un impact important sur l'inflation et la croissance –source, encore une fois, de perturbation sur les marchés.
Dans l’ensemble, ces tendances structurelles sont susceptibles d’entretenir l’inflation et d’affaiblir la croissance. Cette situation, combinée à un soutien monétaire plus faible, à une faible liquidité et à une contraction du crédit, devrait entraîner une augmentation du risque idiosyncratique sur les marchés des obligations d'entreprise. Ces derniers présentent un profil de plus en plus asymétrique, avec un risque beaucoup plus important à la baisse. Il en résultera une plus grande dispersion entre les segments et une volatilité accrue sur les marchés, ce qui devrait être une source de défis pour les investisseurs obligataires.
Au milieu de la difficulté se trouvent les opportunitésDans un tel contexte, pour les investisseurs qui souhaitent - ou doivent - être investis sur le marché du crédit, nous pensons qu'une approche de rendement absolu constitue une solution intéressante.
Le fonds Candriam Bonds Credit Alpha investit la majeure partie de ses actifs dans des titres d'obligations d'entreprises (y compris des dettes subordonnées d'entreprises pour un maximum de 40% de l’actif net) d'émetteurs situés dans des pays développés dont la notation attribuée par l'une des agences de notation reconnues est supérieure ou égale à CCC /Caa2 (ou équivalent), ou jugée de qualité équivalente par notre analyse de crédit interne. La stratégie crédit alpha est une stratégie long / short crédit pure, sans aucun biais, qui repose sur une approche hautement sélective basée sur de fortes convictions, et conçue pour délivrer une performance décorrélée dans toutes les conditions de marché. Le fonds intègre une analyse ESG bottom-up, par laquelle les gérants cherchent à détecter des opportunités à l'achat comme à la vente sur l'ensemble des marchés de crédit. L'objectif est d'améliorer la capacité du fonds à délivrer des rendements non corrélés au marché, tandis que l'overlay tactique peut permettre à l'équipe de limiter la volatilité et de gérer les baisses de manière flexible. La stratégie opère dans un large univers d'investissement (Investment Grade et High Yield), généralement sans biais spécifique, qui assure la diversification. Les résultats obtenus depuis le lancement du fonds sont encourageants, le fonds ayant délivré des rendements positifs avec un niveau de volatilité maîtrisé sur des marchés très chahutés.
Un processus qui met en œuvre de manière flexible les meilleures idées de l'équipe High YieldNotre approche est essentiellement bottom-up et s'appuie sur une recherche rigoureuse en matière de crédit dans le but de générer une surperformance. Nous considérons également l'allocation top-down (sectorielle et géographique) comme une source secondaire de rendement, tandis qu'une part importante de l'alpha est également générée par nos overlays tactiques sur l'exposition au marché du crédit (ou la couverture), et la gestion de la duration.
ous appliquons à l'univers d'investissement un filtre préliminaire sur la base d’exclusions sur des critères ESG (activités controversées) et de liquidité. Puis, une évaluation détaillée du contexte économique, sectoriel et industriel permet d'identifier et de sélectionner les meilleures opportunités. L’équipe d'investissement établit un scénario macroéconomique, identifie les opportunités ainsi que les risques macroéconomiques, et les préférences top-down en termes de secteur, de région et de notation.
L'analyse bottom-up des émetteurs et des émissions constitue la pierre angulaire de la sélection des obligations et la principale source de valeur ajoutée. Elle permet à nos gérants d'identifier de nouvelles idées d'investissement, de suivre la qualité de crédit des émetteurs au fil du temps, d'évaluer l'impact des nouvelles informations et de déterminer les points d'entrée optimaux. L'équipe High Yield de Candriam peut se targuer d'une expérience significative dans la gestion et d'un historique de performance qui remonte à 1999. L'équipe s'appuie également sur des outils quantitatifs pour surveiller en permanence les valorisations du marché du crédit à travers les secteurs, les notations, les régions et les instruments, afin de générer des idées puis d’implémenter les positions en portefeuille.
La construction du portefeuille est fonction de la valorisation, des facteurs techniques et du market timing, et est mise en œuvre par les principaux décideurs : Nicolas Jullien, Global Head of High Yield; Thomas Joret, Senior Fund Manager ; Philippe Noyard, Global Head of Fixed Income. Nicolas Jullien, gérant principal sur la stratégie, conserve le pouvoir de décision final. Enfin, les positions sont suivies en temps réel et une discipline de vente stricte, basée sur les convictions, est mise en œuvre.
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Par Nicolas Jullien, CFA, Head of High Yield & Credit Arbitrage
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